일곱 산업에 질문을 던지고 나서 이번에는 건설·부동산 차례입니다. 기회와 도전, 규칙, 공급망, 상대, 시장, 미래, 사람. 축은 같지만 걸리는 자리가 다릅니다. 반도체에서 사이클이 걸리던 자리에 건설에서는 착공과 준공 사이의 시차가 걸리고, 미국 상무부가 서 있던 자리에 국토교통부와 금융위원회가 서 있습니다.
건설은 누구나 집값 이야기를 한마디씩 하는 산업이라 질문을 집값에서 한 걸음 떨어진 곳에 세우려 했습니다. 집값이 오르는 것과 건설사가 돈을 버는 것은 다른 일이고, 그 간격이 이 산업의 모양입니다. 숫자는 제가 운영하는 밸류체인 플랫폼의 저장본(10월 6일 기준)과 각 회사의 2026년 2분기 실적 발표, 국토교통부 8월 주택통계, 해외건설협회 집계, 올해 보도를 대조했습니다.
1. 서울 집값이 86주째 오르는데 왜 건설사 매출은 줄고 이익만 늘었는가, 그 이익은 이어지는가
서울 아파트값은 지난해 2월 첫째 주부터 86주 연속 올랐고 누적 상승률이 17.6%입니다. 2020년 6월부터 85주 동안 7.7% 오른 직전 최장 기록을 기간과 폭 모두에서 넘었습니다. 그런데 건설사의 장부는 반대로 움직였습니다. 올해 2분기에 현대건설 매출은 6조 8,423억 원으로 11.4%, GS건설은 2조 7,799억 원으로 13%, DL이앤씨는 1조 8,029억 원으로 9.5% 줄었습니다. 대우건설은 상반기 매출이 3조 9,949억 원으로 8.2% 줄었습니다. 삼성물산 건설부문만 평택 반도체 공장 공사 덕에 3조 9,880억 원으로 17.5% 늘었습니다.
매출이 줄어든 이유는 집값이 아니라 착공입니다. 건설사의 매출은 지금 짓고 있는 현장의 공정률에서 나오고, 그 현장은 2~3년 전에 착공한 현장입니다. 2022년 금리 급등과 레고랜드 사태 뒤 착공이 급감했고, 그때 착공하지 않은 집이 올해 매출에서 빠지고 있습니다. 올해 1~8월 전국 준공이 15만 664호로 27.2% 줄어든 것이 그 숫자입니다. 집값은 현재의 수급이 정하고 매출은 과거의 착공이 정합니다.
이익은 다른 이야기입니다. 현대건설은 영업이익 2,618억 원으로 20.7% 늘었고 건축·주택 원가율이 95.1%에서 90.8%로 내려왔습니다. DL이앤씨는 1,594억 원으로 26.3% 늘었는데 회사는 주택 원가율 개선을 이유로 들었습니다. 대우건설은 상반기 영업이익 4,879억 원으로 109% 늘었고 순이익 3,630억 원을 냈습니다. 지난해 영업손실 8,154억 원, 순손실 9,161억 원을 낸 회사입니다. 미분양 관련 대손 5,950억 원과 이라크·싱가포르·나이지리아 현장의 추가 원가 6,604억 원을 지난해에 한꺼번에 털었고, 그 현장들이 장부에서 빠지자 올해 이익이 돌아왔습니다. 반대로 GS건설은 주택 착공 현장이 줄어 영업이익이 914억 원으로 43.6% 줄었습니다.
그러니까 올해 상반기의 이익 회복은 "좋은 현장이 시작됐다"가 아니라 "나쁜 현장이 끝났다"는 뜻입니다. 이것이 이어지느냐는 다음 현장에 달려 있습니다. 올해 1~8월 착공은 15만 6,396호로 10.8% 늘었고 8월 서울 인허가는 1만 1,306호로 1년 전보다 604% 늘었습니다. 다만 8월 말 미분양 6만 9,134호 가운데 4만 9,998호가 비수도권이고 준공 후 미분양이 2만 8,080호입니다. 서울의 집값과 지방의 미분양이 같은 산업 안에 있고, 새 착공이 어디에 서느냐는 규칙의 문제입니다.
2. 135만 호 공급 약속과 대출 한도 4억 원은 같은 정부에서 나왔는데, 둘은 어느 쪽으로 값을 정하는가
건설의 규칙은 한 정부 안에서 두 방향으로 갈립니다. 공급 쪽 규칙은 2025년 9월 7일 주택공급 확대방안입니다. 2030년까지 수도권에 135만 호를 착공하겠다는 것으로 연평균 27만 호이고, LH 중심의 공공 주도 공급과 인허가 간소화, 용적률 상향이 들어갔습니다. 올해 1월 29일에는 수도권 46곳에 6만 가구를 더하는 후속 대책이 나왔고 용산정비창과 과천경마장에 1만 가구씩, 태릉CC가 대표 부지였습니다. 그런데 10월 초 보도는 이 부지들이 주민과 지방자치단체의 반대에 막혀 8개월째 성과를 내지 못한다고 적었습니다.
수요 쪽 규칙은 2025년 10월 15일 주택시장 안정화 대책입니다. 서울 25개 자치구 전체와 경기 12곳을 규제지역과 토지거래허가구역으로 묶고, 주택담보대출 한도를 15억 원 이하 6억 원, 15억에서 25억 원 4억 원, 25억 원 초과 2억 원으로 집값이 비쌀수록 줄였습니다. 플랫폼의 부동산 정책 기록에는 2018년 9·13부터 열 번의 대책이 정리돼 있는데, 대출 규제가 겨냥한 쪽과 실제로 눌린 쪽이 번번이 달랐습니다. 대출로 사는 중저가와 지방은 눌리고 현금으로 사는 상급지는 올랐습니다. 올해 8월 주택담보대출 금리가 연 4.66%로 2022년 11월 이후 가장 높은데도 서울이 오른 것이 그 결과입니다.
건설사에 더 무거운 규칙은 공사비입니다. 올해 3월 현대건설이 서울 정비사업 네 곳에 보낸 공문이 보도됐는데, 마천4구역은 평당 공사비를 584만 원에서 959만 원으로 올려 총 공사비가 3,834억 원에서 6,733억 원으로 75.6% 늘어나는 내용이었고, 여의도 한양아파트는 평당 824만 원에서 998만 원이었습니다. 2021년에 약속한 값과 2026년에 지을 수 있는 값의 차이입니다. 안전도 값에 들어갑니다. 2026년 표준시장단가는 안전 관리 비용을 반영해 3% 올랐고, 사망사고가 나면 매출액의 3%까지 과징금을 물리는 건설안전특별법이 국회에 올라 있는 것으로 전해집니다. 지난해 8월 포스코이앤씨가 사망사고 뒤 전국 103개 현장을 2주 동안 세운 일은 안전 규칙이 공정표를 멈출 수 있다는 것을 보여 줬습니다. 이 산업의 규칙은 분양가와 대출과 공사비를 정하는 세 겹인데, 세 겹이 서로 다른 방향을 봅니다.
3. 시멘트와 철근은 전부 국산인데 왜 공사비는 남이 정하는가
건설 자재는 반도체 장비와 반대입니다. 플랫폼 밸류체인이 나눈 시멘트·레미콘·철근·골재·마감재 가운데 수입에 기대는 것이 없습니다. 그런데 자재가 국산이라고 값을 국내에서 정하는 것은 아닙니다. 건설공사비지수는 2020년을 100으로 놓고 올해 2월 133.69로 역대 최고입니다. 올해는 중동 전쟁으로 유가가 뛰면서 도장재와 접착제 같은 석유화학 자재가 10~40% 올랐고, 그 인상분을 조합에 청구한 것이 위에서 본 공문입니다. 자재의 국적은 한국인데 자재의 값은 유가와 환율과 임금이 정합니다.
자재 산업의 사정도 좋지 않습니다. 플랫폼 기록으로 2025년 시멘트 내수 출하는 약 3,650만 톤으로 34년 만에 가장 적었고, 플랫폼 연재에서 한일시멘트는 점유율 1위를 쥔 해에 이익이 반토막 났습니다. 자재는 넘치는데 공사비는 오릅니다. 자재 이후의 값, 곧 사람 값과 안전 값이 올랐기 때문입니다.
그러면 이 산업이 남에게 기대는 것은 무엇일까요. 플랫폼 기술지도는 기술마다 국내와 글로벌의 성숙도를 1에서 9로 매기는데, BIM·디지털트윈은 국내 6에 글로벌 8, 모듈러·탈현장 건설은 5에 7, 건설로봇은 5에 6입니다. 반도체처럼 1 대 9로 벌어진 항목은 없습니다. 격차는 기계가 아니라 머리에 있습니다. 플랫폼 산업분석은 한국 건설이 초고층·플랜트·원전 시공에서 세계적 역량을 갖췄지만 기본설계(FEED)와 사업관리(PMC) 같은 고부가 엔지니어링은 미국·유럽 EPC에 뒤진다고 적습니다. 짓는 것은 잘하는데 무엇을 어떻게 지을지 정하는 일은 남이 합니다. 데이터센터도 같습니다. 올해 9월 보도에 따르면 데이터센터 공사는 전원장치와 배전, 냉각 설비의 원가 비중이 높아 아파트보다 원가율이 높습니다. 건물의 돈은 건설사가 받고 설비의 돈은 설비 회사가 받습니다. 공급망의 질문은 "자재를 국산화할 수 있느냐"가 아니라 "설계와 설비의 값을 누가 가져가느냐"입니다.
4. 중동에서 중국과 겨루는가, 아니면 미국에서 웨스팅하우스의 시공사가 되는가
해외건설은 올해 상반기에 112억 8,000만 달러를 수주해 1년 전보다 63.6% 줄었습니다. 2006년 이후 20년 만에 가장 적은 상반기입니다. 다만 지난해에는 체코 원전 187억 달러가 들어 있었고, 그것을 빼면 올해는 지난해의 91.6% 수준입니다. 1~8월 누계는 147억 4,000만 달러로 60.4% 줄었고, 8월 수주의 47.2%는 새 공사가 아니라 기존 공사의 증액이었습니다.
지역을 보면 상대가 보입니다. 중동은 1~8월 23억 1,000만 달러로 70.2% 줄었습니다. 발주 예정 사업이 밀리고 취소됐습니다. 플랫폼 산업분석은 2009년 이후 중국건축(CSCEC)이 국가 금융과 저가로 신흥국 인프라를 가져갔다고 적고, 올해 9월에는 중국 정부가 자국 건설사의 악의적 저가 경쟁을 엄벌하겠다고 밝혔다는 보도가 있었습니다. 한국은 2013~2015년 저가 수주의 손실을 치른 뒤 선별 수주로 돌아섰고, 그래서 중동 수주가 줄어든 것은 지는 것이 아니라 안 하는 것에 가깝습니다.
대신 수주는 북미로 갔습니다. 상반기 북미·태평양이 72억 5,000만 달러로 전체의 64.2%이고 165% 늘었습니다. 미국 루이지애나 델핀 부유식 LNG 설비 28억 8,000만 달러와 배터리·반도체·자동차 계열사의 공장이 그 내용입니다. 그리고 원전이 있습니다. 현대건설은 2024년 11월 불가리아 코즐로두이 7·8호기의 설계 계약을 맺었는데 노형은 미국 웨스팅하우스의 AP1000이고 현대건설이 맡는 것은 보조기기와 부지 인프라입니다. 지난 9월 30일 한국과 미국이 발표한 전략적 투자 양해각서에는 대형 원전 8기에 최대 1,200억 달러를 투입하는 내용이 들어 있고, 보도에 따르면 AP1000 6기와 한국수력원자력의 APR1400 2기 구성이며 현대건설은 그 6기의 주요 시공사로 거론됩니다. 즉 원전에서 한국 건설사의 상대는 경쟁자가 아니라 원청입니다. 노형과 설계는 미국이 쥐고 시공을 한국이 맡는 구조이고, 세 번째 질문에서 본 "짓는 것은 잘하고 정하는 것은 남이 한다"가 해외에서 그대로 재현된 모습입니다. 한국의 몫은 본계약이 체결돼야 알 수 있습니다.
5. 가장 중요한 해외 시장은 중동인가 미국인가, 아니면 한국 기업이 해외에 짓는 공장인가
상반기 숫자가 답을 거의 말해 줍니다. 북미가 64.2%이고 중동이 11.3%입니다. 그런데 북미 수주의 내용을 보면 미국 발주처가 한국 건설사를 고른 것이 아니라 한국 기업이 미국에 공장을 지으면서 한국 건설사를 데려간 것입니다. 삼성물산 건설부문의 2분기 매출이 17.5% 늘어난 것도 삼성전자 평택 P4·P5 공사 덕입니다. 페인트 편에서 "고객이 먼저 나가고 도료가 따라간다"고 썼는데 건설도 같습니다. 가장 중요한 해외 시장은 나라가 아니라 한국 제조업의 해외 투자 지도입니다.
국내에서 주택을 대신할 시장으로 꼽히는 것이 데이터센터입니다. 올해 상반기 국내 건설사의 데이터센터 수주는 6조 1,227억 원이고 현대건설 1조 7,810억 원, 삼성물산 1조 2,562억 원, SK에코플랜트 1조 212억 원, DL이앤씨 6,579억 원, 대우건설 2,525억 원 순입니다. 다만 같은 보도는 건설사의 표정이 밝지만은 않다고 적었습니다. 전기 설비 원가가 커서 마진이 아파트보다 얇고, 분산에너지 특별법으로 수도권 신규 발주가 제한되며, 주민 반발과 한국전력의 전력망 인가 지연으로 사업이 늦어집니다. 데이터센터는 건물이 아니라 전기 시설이라서 건설사가 혼자 정할 수 있는 것이 적습니다.
그래서 시장 질문의 답은 셋 가운데 하나를 고르는 것이 아닙니다. 국내 주택은 매출의 바탕이고, 해외는 한국 제조업과 미국 원전 발주처를 따라가는 것이고, 데이터센터는 아직 작고 마진이 얇습니다. 대우건설이 올해 신규 수주 목표를 18조 원에서 27조 원으로 올린 근거가 파푸아뉴기니와 모잠비크의 LNG였다는 것이 이 지도를 한 줄로 보여 줍니다.
6. 10년 뒤 건설은 집을 짓는 산업인가, 에너지와 데이터를 짓는 산업인가
두 갈래로 봅니다.
집을 짓는 산업은 10년 뒤에도 있습니다. 135만 호 착공 약속이 반이라도 지켜지면 2027년부터 착공이 늘고 그것이 2~3년 뒤 매출이 됩니다. 다만 인구가 줄고 가구 수 증가가 느려지는 나라에서 집은 성장하는 시장이 아니라 교체하는 시장입니다. 서울의 수요는 새 집, 곧 정비사업으로 가고, 정비사업은 조합과 공사비를 다투는 시장이라 마진이 얇고 변동이 큽니다. 이 갈래의 10년은 성장의 10년이 아니라 원가율의 10년입니다.
에너지와 데이터를 짓는 갈래는 다른 길입니다. 원전 8기, LNG 설비, 데이터센터, 반도체 공장. 플랫폼 산업분석은 2000년대 유럽 건설사들이 인프라 운영권(컨세션)으로 안정적 현금흐름을 확보했다고 적었습니다. 한국 건설사는 아직 그 길에 들어서지 않았습니다. 시공사로 들어가서 시공비를 받고 나옵니다. 10년 뒤 이 산업의 모양은 에너지 시설의 매출 비중이 아니라, 짓고 난 뒤에도 돈이 들어오는 구조를 만들었느냐로 정해질 것으로 봅니다.
시장은 어느 갈래에 값을 매기고 있을까요. 플랫폼 저장본으로 여섯 회사를 나란히 놓으면 이렇습니다.
| 회사 | 자리 | PER | PBR | 점수 |
|---|
| 삼성물산 | 반도체 공장·상사·지주 | 20.0배 | 0.53배 | 51.7 |
| 현대건설 | 원전·데이터센터·주택 | 28.4배 | 1.37배 | 32.9 |
| 대우건설 | 주택·해외 LNG | 적자 | 1.92배 | 31.7 |
| GS건설 | 주택·모듈러 | 21.6배 | 0.58배 | 44.7 |
| DL이앤씨 | 주택·플랜트 | 4.9배 | 0.55배 | 68.6 |
| IPARK현대산업개발 | 자체 개발·주택 | 7.9배 | 0.44배 | 58.0 |
점수는 국내 상장사 1,500곳을 한 자로 세운 정규화 점수로 평균이 50이고, 상위 15%가 저평가, 하위 30%가 고평가 구간입니다. 돈이 흐르는 자리와 값이 매겨지는 자리가 여기서도 갈립니다. 올해 상반기에 원가율로 이익을 낸 DL이앤씨는 PER 4.9배, PBR 0.55배, 점수 68.6으로 저평가 구간에 들어가 가장 싸고, 원전과 데이터센터 이야기를 가진 현대건설은 PBR 1.37배에 점수 32.9로 고평가 구간입니다. 현대건설 주가가 4월 8일 188,700원에서 10월 2일 114,400원으로 39% 내린 뒤의 값이 이것입니다. 시장은 두 번째 갈래에 값을 매기고 첫 번째 갈래에서 돈을 받고 있습니다. 대우건설의 PER이 적자로 나오는 것은 지난 네 분기에 2025년의 손실이 들어 있기 때문이라 올해 상반기 순이익과 같이 읽어야 합니다. 시장이 매긴 값이 맞는지는 원전 8기의 본계약이 어느 회사 장부에 얼마로 적히느냐가 말해 줄 것입니다.
7. 현장의 네 명 중 한 명이 60대이고 다섯 명 중 한 명이 외국인이면, 10년 뒤 집은 누가 짓는가
반도체의 사람 문제가 공정 엔지니어였다면 건설의 사람 문제는 현장의 손입니다. 건설근로자공제회 집계로 올해 3월 건설 기능인력의 평균 연령은 51.8세로 전 산업 평균 48.3세보다 3.5세 많고, 60대 이상이 약 38만 명으로 24.2%입니다. 외국인 비중은 올해 1월 18.9%입니다. 공제회의 수급 전망은 올해 건설 인력 수요를 약 171만 명, 내국인 공급을 약 142만 명으로 보고 약 30만 명이 모자란다고 적었습니다. 그 빈자리를 채우는 사람이 합법 외국인 노동자 약 15만 명과 불법체류 외국인 약 29만 명이라는 것이 지난해 추정입니다. 한국의 건설 현장은 이미 합법적인 내국인 노동만으로는 돌아가지 않습니다.
이것이 세 번째 질문의 답을 완성합니다. 자재는 넘치는데 공사비가 오르는 이유는 사람 값이 올랐기 때문이고, 사람 값이 오르는 이유는 사람이 없기 때문입니다. 사람이 없어지면 짓는 방식이 바뀝니다. 방 하나를 공장에서 완성해 현장에서 조립하는 모듈러는 현장 인력을 줄이고 날씨와 사고에서 벗어납니다. GS건설의 자이가이스트가 그 길에 먼저 섰고, 플랫폼 로드맵은 저층과 중층의 상용화를 2027년까지, 고층 아파트의 경제성 확보를 2031년 이후로 봅니다. 사망사고에 매출의 3%를 물리는 법이 들어오면 사람을 현장에서 빼는 공법의 값이 상대적으로 싸집니다. 안전 규칙이 모듈러를 밀고 인력 부족이 모듈러를 당깁니다. 페인트 편에서 "기계가 칠하기 좋은 페인트"를 썼는데, 건설의 다음 레시피는 "사람이 적게 들어가는 집"입니다. 집값이 아니라 그 레시피가 10년 뒤 건설사의 원가율을 정합니다.
일곱 질문에 답을 쓰고 나니 이 산업의 모양이 보였습니다. 건설·부동산은 집값이 86주를 올라도 매출은 3년 전 착공이 정하고, 공급 약속과 대출 규제와 공사비 규칙이 한 정부 안에서 서로 다른 쪽을 보며, 자재는 전부 국산인데 값은 유가와 사람이 정하고, 해외에서는 경쟁자가 아니라 원청의 시공사로 서 있고, 가장 중요한 해외 시장은 한국 제조업의 공장 지도이며, 집을 짓는 갈래의 원가율 위에 에너지를 짓는 갈래의 이야기가 얹혀 값이 매겨지고, 현장의 손은 늙고 모자라 공장과 로봇이 그 자리를 메우기 시작한 산업입니다. 올해의 이익 회복은 나쁜 현장이 끝난 숫자였고, 다음 현장이 어디에 서느냐는 아직 종이 위에 있습니다.
※ 수치는 밸류체인 플랫폼(k-valuechain.com) 저장본(2026년 10월 6일), 각 회사 2026년 2분기·상반기 실적 발표(연결), 국토교통부 2026년 8월 주택통계, 해외건설협회 상반기·1~8월 집계, 건설근로자공제회 인력 통계, 2026년 보도(서울 아파트값 86주 상승, 9·7 공급대책과 10·15 안정화 대책, 1·29 후속 대책, 현대건설 정비사업 공사비 공문, 데이터센터 수주 집계, 한미 원전 양해각서, 2026 정기신용평가)를 대조한 것이며, 산업에 대한 평가는 필자 견해입니다. 투자 판단의 직접 근거가 아닙니다.
작성: 2026. 10. 이알렉산드로
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