아홉 산업에 질문을 던지고 나서 이번에는 석유화학 차례입니다. 페인트 편에서 원료를 전부 남에게 사는 산업을 봤는데, 그 원료를 파는 쪽이 석유화학입니다. 축은 같습니다. 기회와 도전, 규칙, 공급망, 상대, 시장, 미래, 사람. 다만 걸리는 자리가 다릅니다. 페인트에서 공정위가 서 있던 자리에 석유화학에서는 산업통상부가 서 있고, 반도체에서 사이클이 걸리던 자리에 여기서는 전쟁이 걸립니다.
석유화학은 올해 뉴스가 두 종류였습니다. 공장을 닫는다는 뉴스와 흑자를 냈다는 뉴스입니다. 같은 해에 둘이 같이 나온 이유를 묻는 것이 이 글의 출발점입니다. 범위는 NCC와 기초유분, 합성수지, 고부가 소재까지로 잡았고, 하류의 도료는 페인트 편에 넘겼습니다. 숫자는 제가 운영하는 밸류체인 플랫폼의 저장본(10월 6일 기준)과 각 회사의 2026년 2분기 실적 발표, 올해 보도를 대조했습니다.
1. 4년째 적자이던 산업이 올해 2분기에 흑자를 낸 것은 바닥을 지난 것인가, 전쟁이 빌려준 반년인가
먼저 숫자입니다. LG화학 석유화학 부문은 2026년 2분기에 매출 5조 3,289억 원, 영업이익 4,265억 원을 냈습니다. 1년 전 같은 분기는 904억 원 적자였습니다. 롯데케미칼은 2분기 영업이익 1,101억 원으로 1년 전 2,449억 원 적자에서 돌아섰고, 한화솔루션 케미칼 부문은 871억 원 흑자로 1년 전 468억 원 적자에서 돌아섰습니다. 금호석유화학은 2분기 영업이익 3,390억 원으로 1년 전보다 420% 늘었습니다. 2025년 한 해 롯데케미칼이 영업손실 9,426억 원을 적었던 것을 떠올리면 큰 반전입니다.
그런데 반전의 출처가 수요가 아닙니다. 올해 2월 말 미국과 이란의 충돌로 유가와 나프타가 뛰었습니다. 나프타는 2월 27일 톤당 633달러에서 3월 24일 1,089달러로 한 달 사이 72% 올랐습니다. 산업통상부가 집계하는 에틸렌 스프레드(에틸렌 값에서 원료인 나프타 값을 뺀 것으로, 이 산업의 수익성을 재는 자입니다)는 2월 54.4달러에서 4월 314.86달러까지 벌어졌습니다. 중동산 제품이 끊길 것이라는 걱정이 제품 값을 먼저 올렸고, 회사들은 전쟁 전에 사 둔 싼 나프타를 넣어 비싼 제품을 팔았습니다. 업계는 이 시차의 이익을 래깅 효과라고 부릅니다. 금호석유화학의 간판인 NB라텍스(위생 장갑의 원료가 되는 합성고무 원액)는 2분기 영업이익률이 19.2%였는데, 플랫폼 연재가 짚었듯 이 회사는 판매가를 미리 정해 파는 비중이 높아 원재료가 뛸 때 시차의 이익이 가장 크게 잡히는 구조입니다.
시차는 되돌아옵니다. 스프레드는 5월 22일 154달러로 내려왔고, 7월 31일에는 78달러로 떨어졌다고 보도됐습니다. 업계가 손익분기로 보는 선은 톤당 250달러에서 300달러 사이로 보도됩니다. LG화학은 2분기 실적 발표에서 3분기에는 원료가 하락에 따른 부정적 래깅과 물류비 상승으로 수익성 부담이 커질 것이라고 했습니다. 그러니까 올해 2분기는 "석유화학이 돌아왔다"가 아니라 "전쟁이 석유화학에 반년을 빌려줬다"로 읽어야 합니다. 바닥을 지났는지는 빌린 반년이 끝난 뒤의 분기가 말해 줄 것입니다.
2. 정부가 249만 톤을 줄이기로 한 사업재편은 값을 정하는가, 남는 자를 정하는가
페인트에서 규칙은 값을 올리지 못하게 하는 공정위였습니다. 석유화학에서 규칙은 반대 방향입니다. 설비를 줄이라는 정부입니다. 산업통상부는 2025년 8월에 국내 NCC 생산능력을 270만에서 370만 톤 줄인다는 목표를 내놓았고, 회사들이 사업재편계획을 내면 승인하고 금융과 세제를 붙여 주는 방식으로 움직였습니다. 올해 2월에 대산이 먼저 승인받았습니다. HD현대오일뱅크, HD현대케미칼, 롯데케미칼이 110만 톤을 줄이고 대산 설비를 한 법인으로 합칩니다. 7월 20일에는 여수가 승인받았습니다. 여천NCC의 세 공장 가운데 둘(합쳐 139만 톤)을 닫고, 남는 1공장을 롯데케미칼 여수 NCC와 합쳐 롯데케미칼, 한화솔루션, DL케미칼이 3분의 1씩 갖는 새 법인을 세웁니다. 둘을 합치면 249만 톤이고, 목표의 아래쪽 선까지 21만 톤이 남았습니다. 울산은 SK지오센트릭, 대한유화, S-Oil이 공동안을 논의하고 있지만 속도가 더딘 것으로 전해집니다.
이 규칙은 값을 정하지 않습니다. 에틸렌 값은 아시아 시장이 정하고, 국내 설비를 줄여도 중국의 설비가 그대로라면 값은 안 움직입니다. 국내 에틸렌 생산능력이 약 1,300만 톤이고 내수가 약 820만 톤이니, 249만 톤을 줄여도 여전히 수출해야 하는 산업입니다. 규칙이 정하는 것은 값이 아니라 남는 자입니다. 어느 공장이 닫히고, 남은 공장을 누가 어떤 지분으로 갖고, 그 법인의 빚을 누가 메우느냐를 정합니다. 여수의 새 법인에 세 회사가 같은 지분으로 들어가는 것은 누구도 혼자 남을 만큼 강하지 않다는 뜻이기도 합니다.
규칙은 올해 봄에 한 번 흔들렸습니다. 여천NCC 2공장은 2027년 1월에 멈출 계획이었는데, 전쟁으로 나프타가 끊길 걱정이 커지자 노조가 폐쇄를 2027년 10월 이후로 미뤄 달라고 요청했고 정부도 공급망 안정을 이유로 연기를 검토한 것으로 보도됐습니다. 통합 상대인 롯데케미칼은 연기되면 자기 생산량을 줄여야 한다며 경계했습니다. 3월에 국내 NCC 가동률이 80%에서 50~60%대로 떨어지고 재고가 2주치뿐이라는 보도가 나온 뒤에는, 정부가 4월에서 6월 사이 나프타 계약 물량에 전쟁 전 가격과의 차액 절반을 보조하는 6,744억 원 규모 지원까지 내놨습니다. 줄이라던 정부가 원료를 사 주는 정부가 된 석 달이었습니다.
3. 나프타의 73%를 중동에서 사 오는 산업이 안에서 쥐고 있는 것은 무엇인가
석유화학의 원료는 나프타이고, 나프타는 원유를 정제해서 나옵니다. 한국은 나프타 도입의 73%, 원유 도입의 69%를 중동에 기댑니다. 수입 나프타만 보면 2024년 기준 82.8%가 쿠웨이트, 아랍에미리트, 카타르 같은 중동산입니다. 올해 3월에 그 한 줄이 그대로 사건이 됐습니다. 업계는 에탄(셰일가스에서 나오는 원료로 나프타보다 싸고 에틸렌 수율이 높습니다)으로 눈을 돌렸지만, LG화학 쪽 발언대로 국내에는 에탄을 받을 인프라가 없습니다. 롯데케미칼이 미국에 둔 에탄 분해 설비가 그나마 있는 우회로입니다.
그러면 안에서 쥐고 있는 것은 무엇일까요. 플랫폼 기술지도는 기술마다 국내와 글로벌의 성숙도를 1에서 9로 매깁니다. NCC 운영, PE와 PP 같은 범용 수지, ABS와 합성고무는 모두 국내 9에 글로벌 9입니다. 만드는 기술은 세계 정상입니다. 그런데 고효율 촉매는 국내 6에 글로벌 8이고 비고란에 "원천 촉매는 해외 라이선스 의존"이라고 적혀 있습니다. 전기로 나프타를 분해해 탄소를 줄이는 전기분해 NCC는 국내 4에 글로벌 5입니다. 즉 이 산업이 안에서 쥔 것은 큰 설비를 싸고 안정되게 돌리는 운영 능력이고, 남에게 기대는 것은 원료와 공정의 설계도입니다. 운영 능력은 설비가 돌 때만 가치가 있습니다. LG화학 여수 크래커 가동률은 2공장을 멈춘 2분기에 50% 중반이었습니다. 그 능력의 절반이 놀고 있는 셈입니다.
그래서 이 산업의 역량 질문은 "원료를 국산화할 수 있느냐"가 아니라 "같은 에틸렌으로 남과 다른 것을 만들 수 있느냐"입니다. 금호석유화학의 NB라텍스가 세계 점유율 약 25%로 1위인 것, LG화학이 전기차용 합성고무 SSBR과 반도체용 IPA 같은 고부가 제품 비중을 2026년 10%에서 2030년 25% 이상으로 늘리겠다고 한 것이 그 답의 방향입니다. 지금은 10%입니다.
4. 상대는 중국인가 중동인가, 아니면 울산 안의 샤힌인가
중국은 공급 과잉의 주체입니다. 플랫폼 기록으로 중국의 에틸렌 자급률은 2020년 50%에서 2025년 80%대로 올라왔고, 중국 자신도 NCC를 742만에서 1,133만 톤 줄인다는 계획을 내놓을 만큼 넘칩니다. 일본도 240만 톤을 줄입니다. 동북아 셋이 같이 줄이는 사이에 중동은 늘립니다. 사우디 안부 300만 톤, 카타르 라스라판 208만 톤 같은 프로젝트를 합치면 중동은 2030년까지 연 1,123만 톤의 에틸렌 생산능력을 더합니다. 그 상당수가 원유에서 나프타 단계를 건너뛰고 바로 화학 원료를 뽑는 COTC(원유 직접 분해) 방식이라 나프타를 사 오는 NCC보다 원가가 낮습니다. 플랫폼 산업 상수에는 중동의 에틸렌 손익분기가 한국의 약 3분의 1이라고 적혀 있습니다.
그런데 가장 가까운 상대는 울산 안에 있습니다. S-Oil의 샤힌 프로젝트입니다. 아람코가 대주주인 S-Oil이 9조 2,580억 원을 들여 짓는 설비로, 에틸렌 기준 연 180만 톤이면 단일 설비로 세계 최대입니다. 원유에서 바로 화학 원료를 뽑는 TC2C 공정을 씁니다. 반기보고서 기준 진행률 95%이고, 회사는 투자 기간 종료일을 12월 31일로 늦췄으며 상업 가동은 2027년 초로 전해집니다. 정부가 국내 NCC를 249만 톤 줄이는 사이에 울산에 180만 톤이 새로 서는 것이고, 울산의 사업재편이 더딘 이유가 여기 있다고 보도됐습니다. 그러니까 이 산업의 상대는 중국이 값을 정하고, 중동이 원가를 정하고, 그 중동의 자본이 울산에 설비 하나를 새로 짓는 세 겹입니다. 상대가 밖에만 있는 것이 아닙니다.
5. 중국이 사 주지 않으면 어디로 가는가
플랫폼이 산업통상부 자료로 정리해 둔 2025년 석유화학 수출은 457억 달러로 1년 전보다 15.9% 줄었고, 그중 대중국 수출은 170억 달러로 17.6% 줄었습니다. 중국이 가장 큰 손님이면서 가장 큰 경쟁자인 구조입니다. 올해 상반기 수출은 228억 달러로 5.2% 늘었는데, 3월 이후 매달 10% 안팎 늘어난 것은 물량이 아니라 전쟁이 올린 값입니다.
중국이 자급하면 남는 시장은 아세안과 인도입니다. 다만 그 시장에는 중동 COTC 물량도 같은 바다를 건너 갑니다. 원가가 3분의 1인 상대와 같은 범용 수지로 같은 항구에서 만나는 것입니다. 그래서 "어디로 가는가"의 답은 나라가 아니라 제품입니다. 범용 PE와 PP는 어디로 가도 중동과 중국을 만나고, 태양광 봉지재용 POE나 전기차용 SSBR, NB라텍스처럼 인증과 고객 검증이 벽이 되는 제품은 나라를 가리지 않고 팔립니다. 페인트가 고객을 따라 나가는 산업이라면, 석유화학은 제품이 먼저 바뀌어야 시장이 따라오는 산업입니다.
6. 10년 뒤 석유화학은 범용 수지 산업인가 스페셜티 산업인가, 그리고 NCC는 몇 기가 남는가
두 갈래로 봅니다.
범용 NCC는 10년 뒤에도 있습니다. 다만 수가 줄고 주인이 바뀝니다. 대산과 여수에서 한 회사가 혼자 갖던 설비가 두세 회사가 지분을 나눠 갖는 법인으로 바뀌고 있고, 울산에는 아람코의 자본이 들어온 설비가 섭니다. 10년 뒤 남는 NCC는 정기보수와 원료 조달을 같이 하는 큰 법인 몇 개일 가능성이 큽니다. 몇 기가 남느냐는 울산 사업재편이 어떻게 끝나느냐와 중동 설비가 다 서고 난 뒤의 스프레드가 정합니다. 숫자로 단정할 수 있는 사람은 지금 없습니다.
스페셜티는 다른 길입니다. 양극재, 분리막, 탄소나노튜브, 반도체 소재, 고흡수성수지, 생분해 플라스틱. 플랫폼 기술지도에서 이 영역은 국내 5에서 8 사이로 범용보다 낮지만, 글로벌 상대도 6에서 8이라 격차가 작습니다. LG화학 첨단소재는 2분기 매출 9,990억 원에 영업이익 200억 원으로 흑자 전환했고, 전자소재는 2030년 매출 두 배가 목표입니다. 그러나 2분기 석유화학 영업이익 4,265억 원 옆에 첨단소재 200억 원을 놓으면, 올해 이 회사를 먹여 살린 것은 아직 범용입니다. 10년 뒤 모습은 이 두 숫자의 비율이 어디까지 뒤집히느냐로 정해집니다.
시장은 어느 쪽에 값을 매기고 있을까요. 플랫폼 저장본의 여섯 회사를 나란히 놓으면 이렇습니다.
| 회사 | 자리 | PER | PBR | 점수 |
|---|
| LG화학 | NCC·첨단소재·배터리 | 적자 | 0.57배 | 33.4 |
| 롯데케미칼 | NCC·범용 수지 | 적자 | 0.20배 | 43.6 |
| 한화솔루션 | PVC·가성소다·태양광 | 적자 | 0.86배 | 18.1 |
| 금호석유화학 | 합성고무·NB라텍스 | 6.2배 | 0.47배 | 69.5 |
| 대한유화 | 울산 NCC·PE·PP | 8.2배 | 0.32배 | 60.9 |
| S-Oil | 정유·샤힌(건설 중) | 12.4배 | 1.88배 | 50.6 |
점수는 국내 상장사 1,500곳을 한 자로 세운 정규화 점수로 평균이 50이고, 상위 15%가 저평가, 하위 30%가 고평가 구간입니다. 플랫폼 연재가 8월 말에 적은 저평가 경계선은 67.2점입니다. 돈이 흐른 자리와 값이 매겨진 자리가 어긋납니다. 상반기에 영업이익 2조 1,961억 원을 번 S-Oil은 PBR 1.88배로 유일하게 장부가 위에서 거래되는데, 그 이익은 정유에서 났고 영업현금흐름은 마이너스 5,670억 원이었습니다. 2분기에 3,390억 원을 번 금호석유화학은 PER 6.2배에 69.5점으로 저평가 구간에 있습니다. 시장은 전쟁이 만든 이익에 6배를 매깁니다. 반대로 LG화학은 최근 네 분기를 합치면 순손실이라 PER이 나오지 않는데 시가총액은 19조 4,000억 원으로 여섯 가운데 가장 큽니다. 배터리와 첨단소재의 10년 뒤를 미리 사는 값입니다. 롯데케미칼은 PBR 0.20배로 장부 순자산의 5분의 1에 거래됩니다. 재무약정 두 건을 어긴 채 2027년까지 유예를 받아 둔 회사의 값입니다. 돈은 올해 정유와 합성고무로 흘렀고, 값은 배터리의 미래와 장부의 할인으로 갔습니다. 범용 NCC 자체에는 시장이 값을 거의 매기지 않고 있습니다.
7. 공장을 닫는데 사람은 어디로 가는가
반도체의 사람 문제가 엔지니어 부족이었다면 석유화학은 반대입니다. 설비가 줄어서 사람이 남습니다. 여천NCC는 2025년 8월 3공장을 멈추면서 160명을 교대 근무에서 일근제로 돌려 보존 운영했고, 정부에 낸 사업재편안에 인력 전환배치와 희망퇴직을 넣었습니다. 정부는 고용유지지원금 요건을 풀고 전환 훈련비를 보조하기로 했으며, 여수는 고용 상황이 나아지지 않으면 고용위기지역 지정을 검토한다고 했습니다. 올해 봄 노조가 2공장 폐쇄를 정기보수 뒤로 미뤄 달라고 한 요청은 공급망 논리 뒤에 사람의 시간표가 있다는 것을 보여 줍니다.
NCC 운전원은 교대로 공장을 지키는 사람이고, 그 숙련은 그 공장에서만 쓰입니다. 설비가 합쳐져 한 법인이 되면 두 회사의 운전 조직도 하나가 되어야 하고, 어느 쪽 방식이 남느냐가 사람의 자리를 정합니다. 한편 스페셜티 쪽의 양극재와 전자소재는 고객 인증과 품질 데이터를 다루는 엔지니어의 일이라 교대 운전원의 경력과 겹치지 않습니다. 그러니까 이 산업의 사람 문제는 "몇 명이 나가느냐"보다 "범용의 사람이 스페셜티의 사람으로 건너갈 수 있느냐"입니다. 설비는 지분으로 합칠 수 있지만 사람은 그렇게 합쳐지지 않습니다.
일곱 질문에 답을 쓰고 나니 이 산업의 모양이 보였습니다. 석유화학은 전쟁이 빌려준 반년으로 4년 적자를 잠시 끊었고, 정부가 값이 아니라 남는 자를 정하는 규칙을 쓰고 있으며, 설비를 돌리는 능력은 세계 정상이지만 원료와 설계도는 남의 것이고, 상대는 중국과 중동과 울산 안의 샤힌 세 겹이고, 시장은 나라가 아니라 제품이 정하고, 10년 뒤는 범용 NCC 몇 개와 스페셜티의 비율로 그려지며, 설비는 지분으로 합쳐도 사람은 합쳐지지 않는 산업입니다. 올해 2분기의 흑자와 7월 20일의 여수 승인은 같은 해에 나온 서로 다른 두 답이었습니다.
※ 수치는 밸류체인 플랫폼(k-valuechain.com) 저장본(2026년 10월 6일)과 플랫폼 연재(롯데케미칼·금호석유화학·S-Oil 편, 2026년 반기보고서 기준), LG화학·롯데케미칼·한화솔루션·금호석유화학 2026년 2분기 실적 발표(연결), 2026년 보도(산업통상부 대산·여수 사업재편 승인, 에틸렌 스프레드와 나프타 가격, 나프타 수입 지원, 여천NCC 폐쇄 시기와 인력, 샤힌 프로젝트 진행률, 상반기 수출)를 대조한 것이며, 산업에 대한 평가는 필자 견해입니다. 투자 판단의 직접 근거가 아닙니다.
작성: 2026. 10. 이알렉산드로
댓글
댓글 쓰기