브랜드는 팔리고 공장은 두 달치 주문이 밀렸다, 화장품 산업에 던진 일곱 질문

열아홉 산업에 질문을 던지고 나서 이번에는 화장품 차례입니다. 기회와 도전, 규칙, 역량과 공급망, 상대, 시장, 미래, 그리고 사람. 일곱 축은 같고 질문은 산업마다 새로 씁니다. 화장품에서 걸리는 자리는 "누가"입니다. 올해 한국 화장품 수출은 9개월 만에 지난해 연간치에 닿았는데, 그 돈이 이름난 두 대기업이 아니라 공장과 신생 브랜드로 흘러 들어가고 있기 때문입니다.

화장품은 주식시장에서 가장 자주 주인공이 바뀌는 산업입니다. 10년 전의 주인공과 지금의 주인공이 다르고, 5년 뒤의 주인공은 아직 상장도 하지 않았습니다. 저는 그 바뀜 속에서 바뀌지 않는 것이 무엇인지를 일곱 질문으로 재 보려 합니다. 숫자는 제가 운영하는 밸류체인 플랫폼의 저장본(10월 6일 기준)과 각 회사의 2026년 2분기 실적 발표, 식품의약품안전처의 수출 통계, 올해 보도를 대조했습니다.

1. 수출이 9개월 만에 111억 달러인데, 그 돈은 누구에게 가고 언제까지 이어지는가

올해 1월부터 9월까지 한국 화장품 수출은 111억 달러로 지난해 같은 기간보다 31.1% 늘었습니다. 지난해 연간 수출이 114억 2천만 달러였으니 아홉 달 만에 한 해치를 거의 채웠습니다. 나라별로 보면 미국이 23억 5천만 달러(21.1%, 40.6% 증가)로 1위이고, 중국은 15억 8천만 달러(14.2%, 0.4% 증가)입니다. 2022년 같은 기간에 중국 비중이 46.7%였으니, 4년 만에 가장 큰 손님이 바뀌었습니다.

그런데 이 돈이 가는 자리가 이름과 다릅니다. 아모레퍼시픽의 2분기 매출은 1조 1,759억 원(17% 증가), 영업이익 1,173억 원(59% 증가)이고, LG생활건강은 매출 1조 6,574억 원(3.3% 증가), 영업이익 1,028억 원(87.5% 증가)입니다. 좋아 보이지만 바닥에서 돌아온 숫자이고, 두 회사의 중국은 여전히 줄고 있어서 아모레퍼시픽 중화권 매출은 6.2% 감소했고 LG생활건강 중국 매출은 1,853억 원에서 1,760억 원으로 5% 줄었습니다. 반면 남의 브랜드를 대신 만들어 주는 ODM(브랜드의 주문을 받아 처방 개발부터 생산까지 통째로 맡는 사업) 두 곳은 분기 최대입니다. 한국콜마는 2분기 매출 8,613억 원(17.8% 증가)에 영업이익 1,103억 원(50.1% 증가), 국내 법인 영업이익률은 16.4%입니다. 코스맥스는 매출 7,949억 원(27% 증가)에 영업이익 737억 원입니다. 2014년에 생긴 에이피알은 2분기 매출 7,675억 원, 영업이익 1,906억 원(134.5% 증가)으로 상반기에만 1조 3,609억 원을 팔았고 그중 92%가 해외입니다. 올해 수출 증가분은 대기업의 장부가 아니라 공장과 신생 브랜드의 장부에 적히고 있습니다.

이어지느냐를 저는 현금흐름으로 봅니다. 한국콜마는 상반기 순이익 1,306억 원으로 지난해 연간치를 넘겼는데 영업활동현금흐름은 35.4% 줄었고, 매출채권이 매출보다 2.5배 빠르게 늘었습니다. 코스맥스는 총차입금이 지난해 말 7,174억 원에서 상반기 9,847억 원으로 늘어 부채비율이 276%이고, 9월 1일에는 단기차입 1,000억 원과 중국 중간지주사 대여 1,100억 원을 같은 날 공시했습니다. 이익은 쌓이는데 현금은 아직 고객에게 가 있고, 공장은 빚으로 늘고 있습니다. 한국콜마에 올해 9월 3일 창립 36년 만에 첫 노동조합이 생기면서 "주문은 두 달 밀려 있는데 인력이 부족하다"고 말한 것이 이 호황의 모양입니다. 올해 상반기는 "K뷰티가 돈을 벌었다"가 아니라 "주문이 공장이 받을 수 있는 양을 넘었다"로 읽어야 하고, 그 흐름이 이어지느냐는 공장을 늘리는 빚이 현금으로 돌아오느냐에 달려 있습니다.

2. 미국의 관세와 등록 제도, 유럽의 QR코드는 한국 화장품의 값을 어떻게 정하는가

미국행 화장품의 세율은 1년 사이 다섯 번 바뀌었습니다. 지난해 7월 30일 한미 합의로 10%에서 15%가 됐고, 올해 1월 말에는 국회 비준이 늦다며 25%로 올리겠다는 통보가 왔습니다. 2월 20일 미국 연방대법원이 상호관세를 위법이라고 판결하자 무역법 122조의 글로벌 관세 10%가 그 자리를 메웠고, 4월 6일에는 화장품이 철강·알루미늄 파생상품 목록에서 빠져 그 10%만 남았습니다. 글로벌 관세가 7월 24일 만료되자 미국은 무역법 301조를 근거로 "강제노동 관세"를 60개국에 매겼고, 한국은 일본과 같은 12.5%로 캐나다·영국의 10%보다 높습니다. 청와대는 "최종적으로 기존 15% 상호관세가 유지되도록 협의하겠다"고 했고, 9월 30일 미국 무역대표는 과잉생산 조사의 결론을 낼 때 무역협정을 고려하겠다고 했습니다. 지금 세율은 12.5%이고, 과잉생산 관세가 더해지면 15% 상한을 넘을 수 있다는 것이 10월 초의 자리입니다.

세율보다 깊은 규칙은 등록입니다. 미국 화장품규제현대화법(MoCRA)은 미국에서 파는 화장품의 제조 시설을 등록하고 제품을 해마다 다시 올리게 하며, 라벨에 적힌 책임자가 부작용 사례를 알게 된 날부터 15영업일 안에 보고하도록 합니다. 한국의 위탁 공장도 따로 등록해야 하고, 아마존·세포라·얼타 같은 채널이 입점 때 그 증빙을 요구하니 등록이 곧 입장권입니다. 유럽에서는 8월부터 포장·포장폐기물 규정(PPWR)이 본격 시행돼 QR코드 디지털 라벨이 없으면 시장에 들어가지 못하고, 중국은 국가약품감독관리국(NMPA)의 허가와 검역이 오래 전부터 문턱이었습니다. 그러니 화장품의 규칙은 "얼마를 내느냐"가 아니라 "누가 들어갈 수 있느냐"로 값을 정하고, 그 등록과 안전성 자료를 대신 갖춰 주는 곳이 다시 ODM입니다.

3. 처방과 속도는 한국이 쥐었는데, 원료와 미국 공장은 왜 남의 것인가

한국이 안에 갖고 있는 것은 처방입니다. 쿠션과 물광 앰플처럼 새 사용감을 설계하는 제형 기술은 세계 최고로 평가받고, 코스맥스와 한국콜마는 세계 ODM 1·2위로 지난해 각각 2조 4,000억 원과 2조 7,200억 원을 팔았습니다. 공장 없이도 콘셉트만 들고 오면 몇 달 안에 완제품이 나오는 이 인프라가 수백 개 신생 브랜드를 낳았고, 소량을 자주 바꿔 찍는 속도도 한국의 것입니다.

남에게 기대는 것은 원료의 뿌리와 미국의 공장입니다. 주름 개선 펩타이드의 원천 서열과 특허는 스위스·미국 회사가 쥐고 있고, 자외선 차단 성분(필터)은 유럽·일본이 앞서며 미국 식품의약국(FDA)이 승인하지 않은 필터를 쓴 선크림은 지난해 8월 단속 대상이 됐습니다. 한국이 세계 최고인 것은 "가볍고 백탁 없이 바르게 만드는 법"이지 "차단 분자 자체"가 아닙니다. 미국 공장은 지어 놓고 아직 돌지 않습니다. 한국콜마는 펜실베이니아 2공장을 2024년 7월부터 돌렸지만 올해 상반기 평균 가동률이 8.8%(지난해 12.0%)이고 미국 매출은 22.1% 줄었습니다. 코스맥스 미국 법인은 2분기 매출 538억 원(79% 증가)으로 창사 이래 처음 분기 흑자를 냈지만 상반기로는 아직 순손실 52억 원입니다. 미국에서 꾸준히 이익을 내는 한국계 공장은 뉴저지 토토와의 잉글우드랩(매출의 95%가 미국, 지난해 매출 2,168억 원에 영업이익 374억 원) 정도입니다. 처방은 한국에 있고, 그 처방을 미국에서 찍을 공장은 있는데, 그 공장을 채울 주문은 아직 한국 공장으로 옵니다. 관세가 12.5%와 15% 사이를 오가는 동안 그 주문이 어느 쪽 공장으로 가느냐가 ODM 두 회사의 다음 3년을 정합니다.

4. 로레알은 왜 한국 브랜드를 사고, 프로야는 왜 미국 매장에 들어가는가, 한국은 그들과 무엇을 두고 겨루는가

세계 1위 로레알은 한국과 경쟁하지 않고 한국을 삽니다. 2018년 스타일난다(3CE)를 약 6,000억 원에, 2024년 말 계약해 2025년 3월 마무리한 닥터지를 6,682억 원에 샀습니다. 과거에 비비크림과 쿠션을 글로벌 제품에 가져갔던 회사가 이제는 브랜드째 가져갑니다. 에스티로더가 2019년 닥터자르트를 산 것도 같은 줄에 있습니다. 한국 브랜드가 미국 소비자의 첫 검색에서 이기면 그 다음 단계는 상장이거나 매각이고, 매각의 상대는 미국 선반을 이미 가진 회사들입니다.

반대쪽에는 중국 1위 프로야가 있습니다. 프로야는 올해 11월 미국 얼타 뷰티 400개 매장과 온라인에 스킨케어 두 종을 들고 들어갑니다. 중국 안에서는 상반기 매출이 2.3%, 순이익이 6.1% 줄었습니다. 중국 화장품 소매는 같은 기간 6.3% 자랐는데 자국 1위가 줄었으니 중국 시장은 돌아오는 시장이 아니라 손이 바뀌는 시장입니다. 프로야가 미국으로 나오는 이유가 거기 있고, 그 미국 선반에서 한국 브랜드와 처음으로 마주칩니다. 그러니 한국이 겨루는 것은 로레알의 연구소도 프로야의 공장도 아니라 미국 소비자의 첫 검색과 얼타·세포라·타겟의 선반 한 칸입니다. 그 자리를 로레알은 돈으로 사고, 프로야는 가격으로 밀고, 한국은 속도로 차지해 왔습니다. 속도는 베낄 수 있고 돈은 따라갈 수 없다는 것이 이 구도의 불편한 쪽입니다.

5. 미국이 답인가, 중국은 돌아오는가

가장 중요한 시장은 미국입니다. 비중 21.1%로 1위이고, 아모레퍼시픽 매출에서 미주 비중은 1년 만에 13.4%에서 17.9%로 올랐으며, LG생활건강은 2분기에 북미 매출 2,058억 원이 중국 매출 1,760억 원을 처음 넘었습니다. 그런데 올해 수출 증가분을 나라별로 나눠 보면 미국이 전부가 아닙니다. 1~9월 수출 증가분 약 26억 달러 가운데 미국이 약 7억 달러이고, 영국(179.3% 증가)·네덜란드(292.6% 증가)·캐나다(124.4% 증가) 세 나라의 증가분을 합치면 미국의 증가분과 맞먹거나 조금 큽니다. 일본은 8억 8,900만 달러로 꾸준합니다. 아모레퍼시픽의 유럽·중동·아프리카가 63%, 에이피알의 유럽이 380% 늘었습니다. 미국이 문을 열었고 유럽이 따라 열리는 중입니다.

중국은 돌아오지 않습니다. 돌아오지 않는다는 말은 수요가 없다는 뜻이 아닙니다. 중국 화장품 소매는 자라고 있는데 한국 두 대기업도 중국 1위 프로야도 줄었으니, 그 시장은 다른 손으로 넘어가는 중입니다. 그래서 저는 "중국은 돌아오는가"가 아니라 "미국이 흔들릴 때 유럽과 일본이 그 자리를 메울 만큼 자랐는가"가 맞는 질문이라고 봅니다. 미국의 세율이 다섯 번 바뀌는 동안 수출이 31% 늘었다는 것은 그 질문에 대한 아홉 달짜리 답이고, 온전한 답은 과잉생산 관세가 결정되는 올해 말에 나옵니다.

6. 10년 뒤 K뷰티는 브랜드 산업인가, 공장 산업인가

두 갈래로 봅니다.

첫 갈래는 브랜드 산업입니다. 조선미녀로 시작해 티르티르·스킨1004·라운드랩·스킨푸드를 사 모은 구다이글로벌은 지난해 매출 1조 4,717억 원, 영업이익 2,734억 원을 냈고 기업가치 10조 원을 보고 상장을 추진하고 있습니다. 다만 자회사 크레이버의 도쿄 상장과 사모펀드 6곳의 전환사채 8,000억 원이 얽혀 있다고 전해집니다. 사모펀드 케이엘앤파트너스는 지난해 5월 마녀공장 지분 51.87%를 1,900억 원에, 올해 피피비스튜디오스 65%를 1,400억 원에 샀습니다. 창업자가 키우고 자본이 사서 묶고 글로벌이 다시 사 가는 사슬이 생겼습니다. 에이피알은 이 갈래의 다른 끝입니다. 피부 관리 기기와 화장품을 묶어 팔고, 기기 비중은 지난해 말 27%에서 18%로 내려왔지만 화장품이 그만큼 더 빨리 자랐고, 올해 매출 목표를 3조 원으로 올렸습니다.

둘째 갈래는 공장 산업입니다. 브랜드가 바뀌어도 처방과 공장은 남습니다. 조선미녀가 팔리든 상장하든 그 제품은 같은 공장에서 나오고, 로레알이 닥터지를 사도 닥터지의 위탁 공장은 한국에 있습니다. 이 갈래의 이익률은 한국콜마 국내 법인 16.4%, 에이피알 24.8%와 같은 숫자로 이미 장부에 있습니다. 10년 뒤 K뷰티의 모양은 이 두 갈래 가운데 어느 쪽에 돈과 사람이 더 쌓이느냐로 정해집니다.

시장은 어느 갈래에 값을 매기고 있을까요. 플랫폼 저장본으로 보면 답이 또렷합니다.

회사	돈이 나는 자리	시가총액	PER	PBR	점수
에이피알	기기 + 화장품 해외 직판	13.4조	31.1배	20.7배	52.0
아모레퍼시픽	자체 브랜드	7.6조	27.9배	1.4배	59.3
LG생활건강	자체 브랜드 + 생활용품	3.9조	음수	0.7배	55.0
한국콜마	ODM	3.2조	17.1배	3.1배	57.0
코스맥스	ODM	3.0조	16.4배	4.7배	56.7
잉글우드랩	미국 현지 ODM	0.16조	5.0배	0.9배	89.5

점수는 국내 상장사 1,500곳을 한 자로 세운 정규화 점수(평균 50)이고 상위 15%가 저평가, 하위 30%가 고평가입니다. 괴리가 세 겹으로 보입니다. 첫째, 시장은 브랜드 갈래에 값을 붙입니다. 에이피알 한 곳의 시가총액 13.4조 원이 아모레퍼시픽과 LG생활건강을 합친 11.5조 원보다 크고, 주가순자산비율(PBR) 20.7배는 장부의 20배를 미래에 거는 값입니다. 둘째, 올해 돈이 가장 많이 흐른 공장 갈래는 적정 구간 한가운데에 있습니다. 한국콜마와 코스맥스는 점수 57과 56.7로 평균 근처이고, 두 대기업은 장부가 근처(아모레퍼시픽 1.4배, LG생활건강 0.7배)에서 거래됩니다. 셋째, 미국에서 유일하게 꾸준히 이익을 내는 한국계 공장 잉글우드랩은 PER 5배, 점수 89.5로 전체 1,500곳 가운데 가장 싼 축인데, 올해 3월 모회사 코스메카코리아가 주당 13,000원에 공개매수해 지분을 66.7%까지 올린 뒤 7월 말 주가가 8,000원대로 내려온 결과입니다. 돈은 공장에서 나고 값은 브랜드에 붙어 있으며, 미국 공장은 값이 아예 매겨지지 않고 있습니다. 그 값이 맞았는지는 에이피알이 매출 3조 원 목표를 채우는지와 구다이글로벌이 10조 원으로 상장하는지가 2027년에 말해 줄 것입니다.

7. 대기업에서 578명이 나가고 공장에서 356명이 들어온 해, 화장품을 만드는 사람은 누구인가

지난해 3월부터 올해 3월까지 LG생활건강 직원은 4,354명에서 3,953명으로, 아모레퍼시픽은 4,518명에서 4,341명으로 줄어 두 회사에서 578개 일자리가 사라졌습니다. 같은 기간 한국콜마는 1,212명에서 1,413명으로(16.6% 증가), 에이피알은 554명에서 661명으로(19.3% 증가) 늘었고 코스맥스도 3.1% 늘어 세 회사에서 356명이 순증했습니다. 사람이 브랜드 회사에서 공장과 신생 회사로 옮겨 가는 중이고, 9월 말에는 두 ODM이 제형 연구·임상·소재 개발·해외 영업으로 하반기 공채 문을 열었습니다. 그런데 그 공장에서 처음 노조가 생겼습니다. 호황이 사람보다 빨리 왔다는 뜻입니다.

이 산업의 사람 문제는 세 층입니다. 위층은 창업자입니다. 티르티르는 2024년 8월 지분 절반을 약 1,500억 원에 구다이글로벌에 넘겼고, 마녀공장과 피피비스튜디오스는 사모펀드에 넘어갔습니다. 브랜드를 만든 세대가 회사를 파는 세대가 됐고, 그 돈이 다시 새 브랜드로 가느냐가 이 산업의 재생산을 정합니다. 가운데 층은 마케터와 크리에이터입니다. 틱톡샵에서 터지고 아마존에서 1위를 하고 세포라에 들어가는 경로는 광고비가 아니라 사람의 손으로 짜여 왔습니다. 아래층은 공장입니다. 소량을 자주 바꿔 찍는 다품종 생산은 자동화가 가장 어려운 공정이라 사람이 늘어야 하고, 한국콜마 노조가 말한 "두 달 밀린 주문"이 그 병목입니다. 코스맥스가 인도네시아 국립대에 화장품학과를 만드는 데 참여한다고 전해지는 것은 해외 공장의 사람도 현지에서 길러야 할 만큼 모자라다는 뜻으로 읽힙니다.

코스맥스는 인공지능으로 개발 기간을 절반 넘게 줄였다고 합니다. 인공지능은 처방을 빠르게 만들지만 그 처방을 통에 담는 손과, 그 통을 미국 소비자의 첫 검색에 올리는 손은 아직 사람의 것입니다. 세 번째 질문의 답이 공장이었다면 일곱 번째 질문의 답은 그 공장을 채울 사람이고, 사람은 주문보다 늦게 옵니다.

일곱 질문에 답을 쓰고 나니 이 산업의 모양이 보였습니다. 한국 화장품은 수출 증가분을 대기업이 아니라 공장과 신생 브랜드가 가져가고, 미국의 규칙은 세율보다 등록으로 값을 정하고, 처방은 쥐었지만 원료의 뿌리와 미국 공장의 주문은 아직 남의 것이고, 로레알은 사고 프로야는 밀고 들어오는 미국 선반 한 칸을 두고 겨루며, 미국이 연 문 뒤로 유럽이 따라 열리는 중이고, 10년 뒤 모양은 브랜드를 사고파는 사슬과 그 밑에 남는 공장 가운데 어디에 돈이 쌓이느냐로 정해지며, 그 공장을 채울 사람이 주문보다 늦게 오는 산업입니다. 돈은 공장에서 나고 값은 브랜드에 붙어 있습니다. 올해 111억 달러는 그 두 자리가 가장 멀리 떨어진 해의 숫자로 남을지도 모릅니다.

※ 수치는 밸류체인 플랫폼(k-valuechain.com) 저장본(2026년 10월 6일), 식품의약품안전처 1~9월 화장품 수출 통계(10월 2일 보도), 각 회사 2026년 2분기 실적 발표와 반기보고서, 2026년 보도(미국 관세 변동과 301조 강제노동 관세, 232조 파생상품 개편, EU PPWR, 로레알의 닥터지 인수, 프로야의 얼타 입점, 구다이글로벌 상장 추진, 케이엘앤파트너스 인수, K뷰티 고용 지형, 한국콜마 노조 설립과 ODM 채용)를 대조한 것이며, 산업에 대한 평가는 필자 견해입니다. 투자 판단의 직접 근거가 아닙니다.

작성: 2026. 10. 이알렉산드로