원자력, 페인트, 반도체에 이어 네 번째 산업입니다. 기회와 도전, 규칙, 역량과 공급망, 상대, 시장, 미래, 그리고 사람. 일곱 축은 같고 질문은 산업마다 새로 씁니다. 페인트에서 "유가"가 걸리던 자리에 제약바이오에서는 "미국"이 걸립니다. 약값을 시장이 정하는 가장 큰 나라가 올해 관세와 약가와 공급망 법을 한꺼번에 바꿨고, 한국 바이오의 돈과 꿈이 전부 그 나라를 향해 있기 때문입니다.
제약바이오는 주식시장에서 가장 시끄러운 산업인데, 시끄러운 자리와 돈이 나는 자리가 다릅니다. 저는 그 차이를 일곱 질문으로 재 보려 합니다. 숫자는 제가 운영하는 밸류체인 플랫폼의 저장본(10월 6일 기준)과 각 회사의 2026년 2분기 실적 발표, 올해 보도를 대조했습니다.
1. 삼성바이오로직스와 셀트리온이 분기마다 최대 실적을 내는데, 그 돈은 어디서 나오고 언제까지 이어지는가
올해 2분기에 두 회사가 나란히 1조 3천억 원대 매출을 올렸습니다. 삼성바이오로직스는 매출 1조 3,209억 원(전년 동기 대비 30.2% 증가)에 영업이익 5,864억 원, 영업이익률 44.4%입니다. 셀트리온은 매출 1조 3,937억 원(45% 증가)에 영업이익 4,518억 원, 영업이익률 32.4%입니다. 둘 다 분기 최대이고, 둘 다 자기가 발굴한 신약 없이 번 돈입니다.
돈이 나오는 자리는 다릅니다. 삼성바이오로직스는 남의 약을 대신 만들어 주는 위탁생산(CDMO) 회사입니다. 1공장부터 4공장까지 전부 돌아갔고 환율이 도왔습니다. 5공장 완공으로 생산 능력이 78만 리터대가 됐고, 지난해 9월 기준 세계 CDMO 매출 순위는 32.8억 달러로 4위입니다. 셀트리온은 특허가 끝난 바이오 약을 본떠 만든 바이오시밀러를 파는 회사이고, 올해 성장은 미국에서 직접 파는 짐펜트라(램시마의 미국 이름)가 끌었습니다. 유럽에서는 셀트리온과 삼성바이오에피스를 합친 점유율이 주요 6개 분자 기준 53.5%(2024년, IQVIA)라 더 가져갈 자리가 좁고, 남은 성장은 미국에 있습니다.
이어지느냐를 저는 이렇게 봅니다. 공장의 돈은 수주 잔고가 정하고, 복제약의 돈은 미국의 규칙이 정합니다. 두 회사의 올해 실적은 한국 바이오의 이익 대부분이 신약이 아니라 공장과 복제약에서 난다는 사실을 보여 주고, 그 돈의 모양은 미국이 어떤 규칙을 세우느냐에 따라 바뀝니다. 그래서 첫 질문의 답은 두 번째 질문으로 넘어갑니다.
2. 미국이 관세와 약가와 공급망 법으로 세 겹의 규칙을 세웠는데, 한국 약은 어느 칸에 서 있는가
첫 겹은 관세입니다. 백악관은 4월 3일 무역확장법 232조를 근거로 특허 의약품에 100% 관세를 매기는 포고령을 냈고, 한국산은 한미 무역합의에 따라 15%가 됐습니다. 제네릭과 바이오시밀러와 그 원료는 1년 유예입니다. 9월 29일에 시행이 시작됐는데, 세율표가 품목마다 다릅니다. 항체에 항암제를 매단 ADC, 세포치료제와 유전자치료제, 혈장 유래 치료제, 핵의학 의약품, 임상시험용 의약품은 0%입니다. 미국 안에 공장을 짓겠다고 약속한 회사는 20%, 거기에 약가 협정까지 맺은 회사는 2029년 1월 20일까지 0%입니다. 관세는 세율 하나가 아니라 "무엇을 어디서 만들어 어떤 약속을 했느냐"로 칸이 나뉜 표입니다.
둘째 겹은 약가입니다. 미국 정부는 다른 선진국이 내는 가장 낮은 값에 맞추라는 최혜국(MFN) 약가 정책을 밀고 있습니다. 지난해부터 올해 4월까지 대형 제약사 17곳이 협약을 맺었고, 8월 31일 공개된 2차에서는 테바, 선파마, 아스텔라스, CSL 등 9곳이 미국 내 생산 196억 달러 투자를 약속하며 합의했습니다. 한국 회사는 그 테이블에 없지만 무관하지는 않습니다. 유한양행이 렉라자로 받는 로열티는 미국 판매가에 비례하고, 한국 신약 대부분이 미국 파트너를 통해 팔리기 때문에 미국 약값이 내려가면 한국으로 오는 돈도 같이 줄어듭니다.
셋째 겹은 공급망 법입니다. 중국 바이오 기업과의 거래를 막는 생물보안법이 지난해 12월 18일 국방수권법에 실려 서명됐습니다. 연방 자금을 받는 곳은 우려 기업의 장비와 서비스를 쓸 수 없고, 올해 6월에는 국방부가 우시앱텍을 중국 군사 기업 목록에 올렸습니다. 중국 위탁생산이 빠진 자리를 누가 채우느냐의 질문이고, 삼성바이오로직스가 지난해 GSK의 메릴랜드 록빌 공장을 2억 8천만 달러에 산 이유가 여기에 있습니다.
세 겹을 겹쳐 보면 한국 약의 자리가 보입니다. 바이오시밀러는 유예 칸에, 위탁생산은 반사이익 칸에, 한국에서 만들어 미국에 파는 특허 신약은 15% 칸에 서 있고 SK바이오팜의 뇌전증 신약 엑스코프리가 그 칸의 대표로 보도에 오릅니다. 유예 칸은 1년짜리라서, 셀트리온이 미국 뉴저지 공장에 7만 5천 리터 규모 증설을 추진한다고 전해지는 것은 칸을 옮기려는 움직임으로 읽힙니다. 규칙이 값을 정하는 방식은 "세율"이 아니라 "칸"입니다.
3. 기술수출 21조 원의 나라가 왜 3상을 혼자 못 하는가
올해 한국 제약바이오의 기술수출은 9월 초까지 13건, 규모가 공개된 11건만 21조 6,637억 원입니다. 지난해 역대 최대 실적의 80%를 아홉 달 만에 채웠습니다. 알테오젠이 정맥주사를 피하주사로 바꾸는 플랫폼 ALT-B4로 노바티스와 최대 32억 2,300만 달러(4조 4,165억 원) 계약을 맺었고, 한미약품은 6월 1일 단장증후군 치료제 소네페글루타이드를 일라이 릴리에 선급금 7,500만 달러, 최대 11억 8,500만 달러에 넘겼고 비만 치료제 후보 HM17321은 제넨텍에 최대 23억 달러에 넘겼습니다. 아리바이오는 알츠하이머 경구약을 중국 푸싱제약에 47억 달러에 넘겼습니다. 세 회사가 전체의 86%입니다.
이 숫자에서 먼저 봐야 할 것은 선급금입니다. 상반기 6건의 선급금 합계가 3,115억 원이고 같은 기간 계약 총액이 13조 원이니 당장 받는 돈은 2% 남짓이고, 나머지는 임상과 허가와 판매가 잘 됐을 때 받는 조건부 금액입니다. 그러니까 기술수출은 "신약을 팔았다"가 아니라 "임상 비용과 실패 위험을 남에게 넘기고 성공했을 때의 몫 일부를 남겼다"는 거래입니다. 한국이 3상을 혼자 못 하는 이유가 거기 있습니다. 3상은 환자 수천 명을 여러 나라에서 모아야 하고 비용이 수천억 원 단위이며, 끝난 뒤에는 미국 식품의약국(FDA)과 협상할 경험과 판매망이 있어야 합니다. 한국 회사 가운데 그 셋을 다 가진 곳은 없고, 그래서 가장 좋은 물질일수록 일찍 넘깁니다.
넘긴 뒤의 일도 봐야 합니다. 한미약품은 9월 29일 2016년 제넨텍에 넘겼던 항암제 벨바라페닙의 권리를 돌려받는다고 공시했습니다. 계약금 8,000만 달러는 돌려주지 않지만, 총액 9억 1,000만 달러짜리 계약은 10년 만에 12월 27일자로 끝납니다. 같은 회사가 같은 제넨텍과 올해 새 계약을 맺은 것을 보면 반환은 사고가 아니라 이 거래의 정상적인 결말 가운데 하나입니다. 반대쪽 끝에는 유한양행이 있습니다. 렉라자를 존슨앤드존슨에 넘겨 미국 허가를 받았고, 올해 2분기 라이선스 수익이 589억 원으로 130% 늘었는데 그중 유럽 허가 마일스톤이 3,000만 달러입니다. 한국이 안에 갖고 있는 것은 물질을 찾고 1상과 2상을 돌리는 힘이고, 남에게 기대는 것은 3상과 허가와 판매이며, 결과는 10년 뒤에 돌아오거나 돌아오지 않습니다.
4. 중국이 기술수출에서 한국의 9배가 됐는데, 한국은 중국과 무엇을 두고 겨루는가
지난해 중국 바이오의 기술수출은 157건, 1,356억 5,500만 달러였습니다. 선급금만 70억 달러입니다. 같은 해 한국은 150억 3,362만 달러였으니 9배 차이입니다. 올해 중국은 1분기에만 600억 달러를 했고 상반기 997억 달러로 지난해 연간의 80%에 닿았다고 전해집니다. 세계 10대 신약 기술수출 가운데 8건이 중국 회사의 것이었고, 건수 기준 세계 비중은 38%입니다. 임상 비용이 미국의 30~40%이고, 규제 당국의 임상 승인이 30일 체계로 빨라졌고, 제네릭에서 ADC와 면역항암제와 세포치료제로 무게가 옮겨 간 결과입니다.
한국이 중국과 두고 겨루는 것은 빅파마의 파이프라인 구매 예산입니다. 특허 절벽을 앞둔 빅파마가 밖에서 후보물질을 사 오는 돈은 한정돼 있고, 그 돈이 같은 분야(비만, ADC, 이중항체, 피하주사 전환)에서 한국과 중국 물질을 나란히 놓고 고릅니다. 생물보안법은 중국의 위탁생산과 위탁연구를 막지, 중국 신약을 사 오는 것을 막지 않습니다. 릴리가 올해 중국 이노벤트와 최대 85억 달러 계약을 맺은 것이 그 증거입니다. 즉 한국의 상대는 중국이라는 나라가 아니라 중국의 속도와 값입니다. 한편 아리바이오의 7조 원짜리 계약 상대가 중국 푸싱제약이니 중국은 상대이면서 고객이기도 합니다. 인도는 다른 자리에서 상대입니다. 바이오콘 같은 회사가 바이오시밀러 가격으로 한국 두 회사를 누르는 쪽입니다.
5. 가장 중요한 시장은 미국인가 유럽인가, 그리고 중국은 시장인가
미국입니다. 이유는 단순합니다. 약값을 시장이 정하는 유일한 큰 나라이기 때문입니다. 셀트리온의 올해 상반기 북미 매출은 짐펜트라 직판으로 209% 늘었고, SK바이오팜은 2분기 엑스코프리 미국 매출이 2,244억 원으로 45.6% 늘어 회사 매출의 90% 이상이 미국에서 납니다. 유한양행의 로열티도 미국 판매에서 나옵니다. 유럽은 바이오시밀러의 고향이고 한국 두 회사가 점유율 절반을 넘긴 시장이지만, 나라마다 입찰로 값을 깎는 구조라 물량은 크고 값은 낮습니다. 유럽에서 번 돈으로 미국에서 버는 법을 배운 셈입니다.
그래서 미국의 규칙이 무서운 것입니다. 미국이 중요한 이유가 "약값을 시장이 정하기 때문"인데, 최혜국 약가 정책은 바로 그 전제를 바꾸려는 시도입니다. 미국 약값이 유럽 수준으로 내려오면 미국이 특별한 시장인 이유가 줄고, 한국 신약이 받는 로열티도 같이 줄어듭니다. 중국은 한국 약을 사 가는 시장이라기보다 한국 물질을 사 가는 고객에 가깝습니다. 중국 시장에 약을 팔려면 중국 회사와 손을 잡아야 하고, 그 중국 회사가 세계에서 한국의 경쟁자입니다.
6. 10년 뒤 한국 바이오는 남의 약을 만드는 나라인가, 제 약을 파는 나라인가
두 갈래로 봅니다.
첫 갈래는 위탁생산 국가입니다. 생물보안법이 중국을 밀어내고, 관세표가 미국 안의 공장을 우대하고, 삼성바이오로직스는 록빌에 공장을 샀고 셀트리온은 뉴저지를 늘립니다. 이 길은 확실하고 이익률이 높지만, 고객이 빅파마라서 값을 정하는 쪽이 손님입니다.
둘째 갈래는 신약 국가입니다. 지금 한국이 그 길에 들어섰다는 증거는 셋입니다. 비만 치료제에서 한미약품이 제넨텍과 손을 잡았고 셀트리온은 후보 CT-G32의 비임상을 연내 마치고 내년 2월 임상 진입을 목표로 한다고 밝혔습니다. ADC에서는 삼성바이오로직스가 지난해 3월 송도에 전용 시설을 열었고 셀트리온은 내년 상반기 첫 임상 결과를 예고했습니다. 알테오젠은 2,532억 원을 들여 2028년 9월 완공 목표로 대전 공장을 짓고 있습니다. 미국 관세표에서 ADC와 세포·유전자치료제가 0%인 것도 이 갈래를 가리킵니다. 다만 둘째 갈래의 돈은 아직 장부에 없습니다. 알테오젠의 상반기 매출 1,405억 원은 83%가 기술용역이고 판매 로열티는 아직 들어오지 않았습니다.
시장은 두 갈래 가운데 어느 쪽에 값을 매기고 있을까요. 플랫폼 저장본으로 보면 답이 또렷합니다.
| 회사 | 돈이 나는 자리 | 시가총액 | PER | PBR | 점수 |
|---|
| 삼성바이오로직스 | 위탁생산 | 60.2조 | 30.4배 | 7.2배 | 59.5 |
| 셀트리온 | 바이오시밀러 | 42.2조 | 26.8배 | 2.4배 | 55.4 |
| 알테오젠 | 플랫폼 기술수출 | 18.0조 | 94.1배 | 33.6배 | 50.6 |
| 한미약품 | 처방약 + 기술료 | 6.4조 | 29.4배 | 4.6배 | 48.4 |
| SK바이오팜 | 자체 신약 미국 판매 | 5.9조 | 14.8배 | 5.8배 | 60.8 |
| 유한양행 | 처방약 + 로열티 | 5.6조 | 23.9배 | 2.4배 | 52.8 |
점수는 국내 상장사 1,500곳을 한 자로 세운 정규화 점수(평균 50)이고 상위 15%가 저평가, 하위 30%가 고평가입니다. 여섯 회사가 전부 적정 구간에 있는데, 그 안에서 괴리가 보입니다. 알테오젠은 아직 로열티를 한 푼도 받지 않았는데 주가순자산비율(PBR) 33.6배, 시가총액 18조 원으로 유한양행의 세 배가 넘습니다. 유한양행은 2분기에 분기 최대 매출과 영업이익 669억 원을 냈는데 PBR 2.4배입니다. 올해 산업의 돈은 공장(삼성, 영업이익률 44%)과 복제약(셀트리온, 32%)과 처방약(유한, 한미)에서 났고, 시장의 값은 계약서(알테오젠)에 붙어 있습니다. 시장은 둘째 갈래에 값을 매기고, 장부는 첫째 갈래가 쓰고 있습니다. 그 값이 맞았는지는 알테오젠의 로열티 장부가 2028년 공장 완공 즈음 어떻게 채워지느냐가 말해 줄 것입니다.
7. 의대로 쏠린 나라에서 신약을 만들 사람은 누구인가
페인트의 사람 문제가 도장공이었다면 제약바이오의 사람 문제는 두 층입니다. 위층은 의사입니다. 한국의 상위권 학생은 의대로 가고, 의대를 나온 사람은 진료로 갑니다. 신약은 환자를 아는 사람이 설계해야 하는데 연구로 가는 의사가 드뭅니다. 올해 3월 27일 열린 "의사과학자 양성방안 2026" 행사의 공통 진단도 배출 인원이 모자란다는 것이었고, 2024년부터 이어진 의대 정원 갈등은 이 층의 문제를 더 복잡하게 만들었습니다.
아래층은 데이터를 다루는 사람입니다. 한국제약바이오협회 AI신약연구원이 7월 31일 내놓은 설문에서 제약바이오 기업과 연구기관 44곳 55명 가운데 89%가 AI를 쓰거나 도입을 검토 중이라고 답했는데, 신약개발 부서에 AI 전문인력이 한 명도 없다는 답이 67.3%였습니다. 하겠다는 뜻은 있고 사람은 없습니다. 정부에 바라는 지원 1순위도 자금이 아니라 인력 양성이었습니다.
이 두 층이 수요와 공급의 모양을 정합니다. 위탁생산은 설비와 품질 체계가 돈을 벌기 때문에 사람의 수가 병목이 아닙니다. 신약은 다릅니다. 물질을 찾는 사람, 임상을 설계하는 의사, FDA와 말이 통하는 인허가 전문가, 데이터를 읽는 AI 인력이 전부 있어야 3상을 혼자 돌릴 수 있습니다. 세 번째 질문의 답이 돈이었다면 일곱 번째 질문의 답은 사람이고, 사람은 돈보다 늦게 옵니다.
일곱 질문에 답을 쓰고 나니 이 산업의 모양이 보였습니다. 한국 바이오는 공장과 복제약으로 돈을 벌고, 그 돈의 칸을 미국의 규칙이 정하고, 가장 좋은 물질은 3상 전에 남에게 넘기고, 그 자리에서 중국의 속도와 겨루고, 결국 미국 약값에 매여 있고, 10년 뒤 어느 갈래에 설지는 아직 장부에 없는 로열티가 정하고, 그 로열티를 만들 사람은 아직 의대에 있는 산업입니다. 돈은 공장에서 나고 값은 계약에 붙어 있습니다. 올해 21조 원의 기술수출은 그 괴리가 가장 크게 벌어진 해의 숫자로 남을지도 모릅니다.
※ 수치는 밸류체인 플랫폼(k-valuechain.com) 저장본(2026년 10월 6일), 각 회사 2026년 2분기 실적 발표와 공시, 2026년 보도(백악관 232조 의약품 관세 포고와 9월 29일 시행, 최혜국 약가 협상 2차 결과, 생물보안법 서명, 기술수출 집계, 중국 기술수출 집계, 한미약품 벨바라페닙 권리 반환, 한국제약바이오협회 AI 인력 설문)를 대조한 것이며, 산업에 대한 평가는 필자 견해입니다. 투자 판단의 직접 근거가 아닙니다.
작성: 2026. 10. 이알렉산드로
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