밸류체인 플랫폼의 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 701~800위 구간입니다. 기준일 2026-10-19 재집계 순위로, 751위는 S-Oil(010950)입니다. 최종점수 50.2점(적정 판정), 저평가 컷 68.0점에 미치지 못합니다. 가치함정 경고 깃발(red)이 떠 있다.
국내 3위 정유사가 석유화학 회사로 몸을 바꾸는 중이다
S-Oil은 울산 온산공단에 정유·윤활유·석유화학 설비를 한데 모은 국내 3위 정유사다. 사우디 아람코가 지분 약 63%를 쥔 최대주주이고, SK에너지·GS칼텍스·현대오일뱅크와 함께 국내 정유 4사를 이룬다. 매출의 대부분은 원유를 정제해 휘발유·경유를 파는 정유 사업에서 나오지만, 영업이익은 국제 정제마진과 유가 흐름에 따라 분기마다 크게 흔들리는 구조다. 최근엔 윤활유 사업이 역대급 실적을 내며 정유 변동성을 상쇄하는 두 번째 엔진으로 떠올랐고, 2026년은 창립 50주년을 맞아 석유화학 비중 확대 전략을 공식 선언한 해이기도 하다. 정유업은 대규모 설비 투자와 긴 가동 수명을 전제로 하는 장치 산업이라, 한번 지은 공장을 바탕으로 수십 년간 사업을 이어가는 구조다. 그만큼 새로운 사업으로 몸을 바꾸는 결정 하나하나가 수조 원 단위의 자본을 움직이는 일이 된다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 424,460 | 34,052 | 21,044 |
| 2023 | 357,267 | 13,546 | 9,488 |
| 2024 | 366,370 | 4,222 | -1,930 |
| 2025 | 342,470 | 2,356 | 1,770 |
| 최근 4분기 합(2025-09~2026-06) | 374,941 | 27,972 | 15,239 |
2022년 고유가로 영업이익 3조4,052억원을 냈던 회사가 2023년 1조3,546억원, 2024년 4,222억원으로 쪼그라들었고 2024년은 순이익이 -1,930억원 적자였다. 2025년은 영업이익 2,356억원, 순이익 1,770억원으로 간신히 흑자를 냈다. 그런데 최근 4분기 합(TTM)은 영업이익 2조7,972억원, 순이익 1조5,239억원으로 연간 숫자보다 10배 가까이 뛰었다. 보도에 따르면 2026년 상반기 누적 매출은 20조2,900억원으로 전년 동기 대비 19.1% 늘었고 누적 영업이익은 2조2,000억원으로 전년 동기 영업손실에서 흑자로 돌아섰다. 2분기만 따지면 영업이익 9,650억원으로 역시 전년 동기 적자에서 흑자로 전환했다. 정제마진 회복과 윤활유 사업 호조가 겹친 결과다. TTM 기준 PER 11.7배는 피어 중앙값 8.3배보다 41% 비싸다. 시가총액 17조5,291억원, PBR 1.77배, ROE 16.3%이고, 주가는 52주 밴드 상 80.9% 지점에서 거래되며 연초 이후 87.6% 올랐다.
왜 스크리너 751위인가
원점수(raw) 35.6은 전 종목 순위로 하위권이었다. 거래 규모가 큰 대형주인데도 순위가 낮게 나온 건, 스크리너가 기업의 덩치와 무관하게 현재 주가가 이익·자산 대비 얼마나 싼지만을 기준으로 줄을 세우기 때문이다. 이 순위가 정규화(평균 50·표준편차 15)를 거치며 49.0점으로 올라섰고, 여기에 순환매 +0.0(석유화학 산업 6개월 수익률 -14.3%로 밴드 중간이라 가점 없음)과 저변동성 +1.2(12개월 변동성 13.5%, 변동성 순위 39.9%)가 더해져 최종 50.2점이 됐다. 저평가 컷 68.0점에 정규화 점수 기준 19.0점 모자라 적정 판정이다. 순환매 가점이 붙지 않은 건 석유화학 산업 자체의 6개월 수익률이 부진했기 때문이다. 주가가 YTD 87.6% 오르며 정제마진 회복을 이미 상당폭 선반영했는데도 원점수 자체가 하위권에 머문 점은, 실적 개선 속도보다 주가 상승 속도가 더 빨랐다는 뜻으로 읽힌다.
샤힌 프로젝트, 그리고 그 뒤에 남는 차입금
① 샤힌 프로젝트. 사우디 아람코와 함께 9조2,580억원을 투자한 국내 석유화학 사상 최대 규모 프로젝트다. 원유와 정제 부산물을 바로 석유화학 원료로 전환하는 TC2C 공법을 세계 최초로 상업 적용한다. 2026년 중반 기준 공정률이 85%에 이르렀다는 보도가 있고, 하반기 시운전을 거쳐 2027년 초 상업가동이 목표다. 완공되면 연간 320만톤의 석유화학 제품을 추가 생산해 전체 생산에서 석유화학이 차지하는 비중이 12%에서 25%로 늘어난다는 보도가 있다. 한·사우디 경제협력의 대표 성과로도 거론되는 프로젝트라, 정유 단일 사업 구조에서 벗어나려는 회사의 방향 전환을 가장 압축적으로 보여주는 투자다.
② 윤활유 사업. 글로벌 윤활기유 공급이 타이트해 가격이 오른 영향으로, 윤활유 사업부가 2026년 2분기에만 영업이익 4,774억원을 냈다는 보도가 있다. 같은 분기 전사 영업이익 9,650억원의 절반에 가까운 규모다. 공급 부족이 단기에 해소되기 어렵다는 분석도 있어, 이 사업부의 높은 수익성이 연말을 넘어 이어질 가능성이 거론된다.
③ 재무 부담. 샤힌 프로젝트 투자로 반년 새 차입금이 1조5,000억원 늘었다는 보도가 있다. 완공 전까지는 투자금이 그대로 차입으로 누적되는 구조라, 성장 동력이자 동시에 재무 리스크로 함께 읽어야 한다. 상업가동 이후 신규 설비가 실제로 현금을 벌어들이기 시작해야 이 차입금 부담이 상쇄된다. ④ 환경 규제 대응. 정유업 전반이 탄소중립 압력 속에서 저탄소 원료 전환과 설비 효율화를 요구받고 있다는 점도 구조적인 과제로 꼽힌다. 샤힌 프로젝트가 정유 부산물을 고부가 석유화학 원료로 바꾸는 공정이라는 점에서, 이 투자는 수익성 제고와 동시에 환경 규제 대응이라는 두 가지 목적을 함께 노린 포석으로 해석할 수 있다.
리스크
S-Oil의 가치함정 red 깃발은 9주 연속 유지됐다. 근거는 숫자로 뚜렷하다. 첫째, 이익의 진폭이 과하다. 2022년 영업이익 3조원대에서 2024년 4,000억원대로 주저앉았다가 지금은 분기당 수천억원대로 다시 뛰는 등락이 반복된다. 둘째, FCF(잉여현금흐름) 수익률이 0.2%에 불과하다. TTM 순이익이 1조5,000억원을 넘지만 샤힌 프로젝트와 설비 투자로 그만큼의 현금이 빠져나가 주주가 체감할 몫은 거의 남지 않는다. 셋째, PER 11.7배는 피어 중앙값 8.3배보다 41% 비싸다. 이익이 급반등한 최근 분기 숫자를 기준으로 계산해도 정유업 평균보다 비싸다는 뜻이다. 넷째, 아람코로부터 원유를 공급받는 구조라 원가의 상당 부분이 특정 공급망에 묶여 있다. 유가와 정제마진이 다시 꺾이면 2024년의 적자가 재연될 수 있고, 샤힌 프로젝트로 늘어난 차입금은 그 경우 고스란히 부담으로 돌아온다. 정유업 자체가 설비 가동률과 국제 정제마진에 살림이 좌우되는 산업이라, 호황과 불황을 오가는 진폭을 줄이는 일은 애초에 구조적으로 쉽지 않은 과제이기도 하다.
종합
S-Oil은 정유업 특유의 이익 변동성 위에 9조원 규모의 대형 투자 사이클이 겹친 종목이다. 2027년 초 샤힌 프로젝트 가동이 사업 구조를 바꿀 변곡점이지만, 그 전까지 현금흐름은 투자에 묶여 있다. 주가가 이미 올해 들어 큰 폭으로 오른 만큼, 앞으로의 주가 흐름은 실적 개선 속도와 투자 부담 해소 속도 가운데 어느 쪽이 더 빠른지에 달려 있다고 볼 수 있다. 정유업이라는 업종 자체가 호황과 불황을 주기적으로 오가는 만큼, 지금의 이익 반등이 한 사이클의 정점인지 새로운 국면의 시작인지를 가려내는 일이 이 종목을 바라보는 핵심 과제다. 확인할 것은 세 가지다. 샤힌 프로젝트가 공정률 85%에서 실제 일정대로 상업가동에 들어가는지, 윤활유 사업 호황이 2027년까지 이어지는지, 반년 새 1조5,000억원 늘어난 차입금이 완공 이후 현금흐름 개선으로 상쇄되는지다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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