열세 산업에 질문을 던지고 나서 이번에는 산업기계 차례입니다. 기회와 도전, 규칙, 공급망, 상대, 시장, 미래, 그리고 사람. 질문의 자리는 같은데 걸리는 지점은 산업마다 다릅니다. 조선에서 "선가"가 걸리던 자리에 산업기계에서는 "관세의 기한"이 걸리고, 페인트에서 "유가"가 걸리던 자리에 여기서는 "구리"가 걸립니다. 범위가 넓은 산업이라 이 글은 변압기와 차단기 같은 전력기기와 공작기계를 가운데 두고, 굴착기와 로봇과 선박 엔진은 각자의 편에 맡깁니다.
산업기계는 지금 한국 제조업에서 장부가 가장 좋은 산업 가운데 하나입니다. 변압기 회사 세 곳이 2분기에 나란히 분기 최대 이익을 냈고 공작기계 수주는 7월까지 23% 늘었습니다. 그런데 시장은 변압기 회사의 주식을 장부의 열 배에서 열다섯 배에, 공작기계 회사의 주식은 장부의 4분의 1에 사고 있습니다. 같은 쇠와 구리를 깎고 감는 산업 안에서 값이 이렇게 갈리는 이유를 묻는 것이 이 글입니다. 숫자는 제가 운영하는 밸류체인 플랫폼의 저장본(10월 6일 기준)과 각 회사의 2026년 2분기 실적과 반기보고서, 4월에 나온 미국 관세 포고령을 정리한 증권사 보고서, 올해 보도를 대조했습니다.
1. 수주잔고가 매출의 세 해치인데 주가는 왜 석 달에 4분의 1이 빠졌는가
변압기 회사의 장부부터 보겠습니다. HD현대일렉트릭은 2분기 매출 1조 1,418억 원에 영업이익 2,870억 원으로 이익률 25.1%였습니다. 효성중공업은 매출 1조 6,870억 원에 영업이익 2,643억 원으로 분기 최대이고, 전력기기를 맡는 중공업 부문만 떼면 이익률이 20.2%입니다. LS일렉트릭은 매출 1조 5,770억 원에 영업이익 1,785억 원으로 역시 분기 최대였습니다. 세 회사의 영업이익이 1년 전보다 37%, 61%, 64% 늘었습니다. 일감은 더 많습니다. HD현대일렉트릭의 수주잔고는 반기 기준 12조 3,105억 원으로 매출의 2.8년치이고, 효성중공업은 17조 5,000억 원으로 1년 전보다 63% 늘어 연간 수주 목표를 8조 4,000억 원에서 12조 원으로 올렸으며, LS일렉트릭은 7조 원입니다.
그런데 플랫폼 저장본으로 최근 3개월 수익률이 HD현대일렉트릭 -24%, 효성중공업 -3%, LS일렉트릭 +4%입니다. 이익이 가장 좋은 회사의 주가가 가장 많이 빠졌습니다. 이유는 장부가 아니라 장부의 끝에 있습니다. 이 산업의 이익은 미국이 변압기를 수입에 80% 넘게 기대고 납기가 1년에서 최대 4년까지 늘어난 결과입니다. 공급이 모자라서 값을 부를 수 있는 시기이고, 그 시기가 언제 끝나는지를 시장이 먼저 묻고 있습니다. HD현대일렉트릭은 7월에 올해 수주 전망을 42억 2,000만 달러에서 51억 9,000만 달러로 올렸고, 미국 빅테크와 맺은 1조 1,000억 원 규모의 장기 계약은 2027년부터 2028년까지 납품하고 2029년과 2030년 물량을 협의 중이라고 전해집니다. 주문은 2030년까지 닿아 있습니다. 시장이 보는 것은 주문의 길이가 아니라 값의 길이이고, 그 값의 길이를 정하는 것은 다음 질문의 규칙입니다.
2. 미국은 왜 초고압 변압기에만 15%를 매겼고, 그 15%가 2027년 말에 끝나면 누가 남는가
올해 4월 2일 트럼프 대통령이 철강과 알루미늄과 구리에 대한 무역확장법 232조 관세 체계를 전면 개편하는 포고령에 서명했고 4월 6일 발효됐습니다. 핵심은 셋입니다. 제품 안의 금속 함량만 따지던 과세를 완제품 통관가격 전체에 정률로 매기는 방식으로 바꿨고, 50%와 25%와 15%와 면제의 네 단계를 두었으며, 미국이 당장 자체 생산하기 어려운 전략 장비에 2027년 말까지 15%를 한시 적용했습니다. 그 15% 목록에 유입식 1만 킬로볼트암페어 초과의 초고압 변압기와 금속 깎는 머시닝센터와 산업용 로봇이 들어 있습니다. 그보다 작은 배전 변압기와 베어링과 절연 케이블은 25%이고, 변압기의 재료인 1차 철강과 구리는 50%입니다. 증권사 추정으로 이전 체계에서 초고압 변압기의 실효 관세가 약 25%였으니 10%포인트가 낮아진 셈입니다. 재료에는 50%를 매기고 그 재료로 미국에서 기계를 만드는 데 필요한 장비에는 15%를 매긴 설계입니다.
미국 밖의 변압기 회사가 고를 수 있는 가장 합리적인 길은 미국에 공장을 두고 미국산 철강으로 만드는 것이고, 포고령에는 수출이 급증하면 15%를 25%로 되돌리는 조항까지 들어 있습니다. 2027년 말에 15%가 끝나면 남는 회사는 수출을 잘한 회사가 아니라 미국 안에 공장을 가진 회사입니다. HD현대일렉트릭은 미국 제2공장과 울산 증설을 포함해 잔여 투자 4,625억 원을 반기보고서에 적어 두었고, 효성중공업은 미국 최대 EPC 기업과 초고압차단기 합작법인을 세우는 중이며, LS일렉트릭은 2027년 3분기 준공을 목표로 미국 배전반 공장을 짓고 있습니다.
규칙은 하나 더 있습니다. 미국 상무부가 한국산 유입식 변압기에 매겨 온 반덤핑 관세의 11번째 판정이 8월에 보도됐는데, 직접 조사를 받은 HD현대일렉트릭과 일진전기는 0%, 조사 대상이 아니었던 LS일렉트릭과 효성중공업은 4.32%였습니다. 같은 제품을 같은 나라에 파는데 세율이 회사마다 다릅니다. 국내 쪽 규칙도 평온하지 않습니다. 국가기간 전력망 확충 특별법이 지난해 9월 26일 시행돼 총리가 주재하는 위원회가 송전선로를 지정하게 됐고, 11차 장기 송변전설비계획으로 2038년까지 72조 8,000억 원이 잡혀 있으며, 올해 4월에는 한전이 혼자 하던 전력망 사업을 민간이 지어 넘기는 방식으로 여는 개정이 보도됐습니다. 그런데 HD현대일렉트릭은 한전이 내린 6개월 입찰참가자격 제한 처분을 집행정지로 막아 둔 채 소송 중이고, 1심에서 지면 국내 매출 21.7%가 걸린 창구가 닫힙니다. 72조 원짜리 내수가 열리는 해에 그 회사의 국내 입찰 자격이 법정에 있습니다.
3. 구리가 사상 최고인데 변압기 회사의 이익률은 왜 오르는가, 그리고 공작기계는 두뇌를 누구에게 빌리는가
변압기는 철심에 전기강판을 쌓고 그 둘레에 구리선을 감아 기름에 담근 기계입니다. 그러니 원가의 큰 몫이 전기강판과 구리이고, 철심용 방향성 전기강판은 국내에서 포스코 한 곳이 만듭니다. 플랫폼 원자재 지면으로 구리는 10월 5일 파운드당 6.67달러로 사상 최고이고 1년 전보다 31.6%, 연초보다 18.2% 올랐습니다. 열연강판도 연초보다 39.4% 올랐습니다. 재료가 이렇게 오르는데 세 회사의 이익률은 올랐습니다. 원가를 잘 잡아서가 아니라 납기가 4년인 시장에서 값을 먼저 정할 수 있기 때문입니다. HD현대일렉트릭의 부채 3조 2,335억 원 가운데 가장 큰 항목이 선수금 1조 8,722억 원입니다. 고객이 돈을 먼저 내고 기다리는 구조라 재료비가 올라도 판가에 얹을 힘이 있고, 그 힘은 공급 부족의 산물이라 공급이 풀리면 구리값은 그대로 원가로 돌아옵니다.
공작기계는 사정이 다릅니다. 기계의 몸체인 주물과 주축과 이송 장치는 국내에서 만들지만, 그 기계를 움직이는 두뇌인 수치제어장치(CNC, 도면을 읽어 공구의 움직임을 명령하는 컴퓨터)는 일본 화낙과 독일 지멘스의 것을 사다 쓴다고 전해집니다. 플랫폼 기술지도는 초고압 변압기를 국내 9단계, 글로벌 9단계로 같은 자리에 두었고, 격차가 있는 자리는 HVDC(교류 대신 직류로 멀리 보내는 송전)로 국내 6, 글로벌 8에 목표 연도가 2030년입니다. 즉 이 산업이 안에서 쥔 것은 변압기를 감는 능력과 납기이고, 남에게 기대는 것은 전기강판 한 곳과 CNC와 HVDC 변환 기술입니다. 조선이 화물창을 빌려 통합과 납기로 벌듯이, 산업기계도 두뇌를 빌려 몸과 납기로 벌고 있습니다.
4. 히타치에너지와 지멘스에너지와 GE버노바도 같은 15%를 받는데 무엇으로 이기는가
증권사가 정리한 15% 목록의 주요 생산기업에는 한국 네 회사와 함께 GE버노바, 지멘스에너지, 히타치에너지가 나란히 적혀 있습니다. 관세는 한국만의 우대가 아닙니다. 히타치에너지는 매출 160억 달러에 직원 5만 8,000명의 회사이고 HVDC에서 플랫폼 기술지도가 선도 기업으로 적은 곳입니다. 그러니 한국이 이들과 겨루는 축은 관세가 아니라 납기와 증설 속도입니다. 변압기는 주문부터 납품까지 몇 년이 걸리는 물건이라 지금 공장을 늘리는 회사가 2028년의 주문을 받습니다. HD현대일렉트릭의 가동률이 국내 95.1%, 미국 88.8%라는 숫자는 더 받을 자리가 거의 없다는 뜻이고, 그래서 세 회사가 모두 미국에 공장을 짓고 있습니다.
공작기계의 상대는 일본입니다. 일본공작기계공업회 8월 수주가 1,979억 엔으로 1년 전보다 65% 늘었고 그중 해외가 1,463억 엔으로 66% 늘었습니다. 한국의 7월까지 누적 수주 2조 2,400억 원이 23% 늘어난 것과 같은 바람을 일본이 더 크게 받고 있고, 두 나라 모두 자동차가 아니라 항공우주와 방산과 반도체와 데이터센터가 기계를 사 주고 있습니다. 아래에서 오는 상대는 중국입니다. 1월 보도의 제목이 "중국산 저가 공작기계 시장 장악, 수출 기반 흔들"이었습니다. 위에는 CNC를 쥔 일본과 독일이 있고 아래에는 값을 쥔 중국이 있어서, 한국 공작기계가 겨루는 자리는 반도체 장비 부품처럼 정밀도와 납기를 같이 요구하는 중간입니다.
5. 미국 전력회사 한 곳이 매출의 16%인 회사는 미국 말고 어디에 파는가
가장 중요한 해외 시장은 미국이고 그 사실은 이미 숫자로 굳어 있습니다. HD현대일렉트릭의 상반기 매출에서 수출이 78.3%이고 미국 전력회사 한 곳이 3,472억 원으로 15.9%입니다. 그 고객의 매출이 1년 사이 51% 늘었습니다. LS일렉트릭은 2분기 북미 매출이 약 4,000억 원으로 분기 최대였고 초고압 변압기 매출이 91.2% 늘었습니다. 한국이 만드는 초고압 변압기 수출의 80% 이상이 미국으로 간다고 KOTRA가 6월에 적었습니다. 미국 전력기기 시장은 올해 814억 달러로 추산되고 데이터센터가 그 성장을 끌고 있어서, 효성중공업이 9월에 미국 빅테크 두 곳과 맺은 3,865억 원의 765킬로볼트와 345킬로볼트 변압기 계약이 그 증거입니다.
그래서 "미국 다음"이 질문이 됩니다. 답은 셋입니다. 첫째는 중동입니다. HD현대일렉트릭의 매출 5% 이상 고객 둘 중 하나가 사우디 전력청이고, 효성중공업은 2분기에 중동 물류 문제로 약 600억 원의 매출이 이연됐다고 전해집니다. 중동은 시장이면서 동시에 올해 미국과 이란의 전쟁이 보여 준 것처럼 물류의 변수입니다. 둘째는 호주입니다. 효성중공업이 7월에 호주 오스넷과 2027년부터 2032년까지 변압기와 리액터를 공급하는 3,120억 원 기본계약을 맺었고, 3월에는 퀸즈랜드에 100메가와트 배터리저장장치 1,425억 원을 받았습니다. 셋째는 안입니다. HD현대일렉트릭의 2분기 배전기기 매출 2,312억 원이 20% 는 것은 국내 반도체 공장에 들어가는 배전반 덕이고, 72조 8,000억 원의 송전망 계획이 그 뒤에 있습니다. 미국 다음은 어느 한 나라가 아니라 전기를 새로 많이 써야 하는 자리이고, 그 자리는 데이터센터와 반도체 공장이 서는 곳마다 생깁니다.
6. 10년 뒤 산업기계는 철과 구리를 파는 산업인가 전기를 보내는 산업인가
두 갈래로 봅니다.
첫 갈래는 지금의 변압기 슈퍼사이클이 보통의 사이클로 돌아오는 길입니다. 15%의 기한이 2027년 말이고, 증권사 추정대로라면 미국 정부는 2028년까지는 초고압 변압기를 자체 생산하기 어렵다고 보고 있습니다. 뒤집어 말하면 2028년 이후에는 미국 안의 공장이 그 물량을 받는다는 뜻이고, 그 공장의 일부는 한국 회사의 것이며 일부는 히타치와 지멘스와 GE의 것입니다. 이 갈래에서 산업기계는 전기강판과 구리를 사서 감아 파는 산업으로 남고, 이익률은 공급이 풀리는 속도만큼 내려옵니다.
둘째 갈래는 기계를 파는 회사에서 전력 인프라를 파는 회사로 건너가는 길입니다. 국내에서는 서해안 HVDC 1단계 새만금과 서화성 사이 220킬로미터가 2030년 준공을 목표로 특별법 첫 사업 후보에 올랐고 동해안과 신가평을 잇는 HVDC가 그 뒤에 있습니다. 차단기에서는 온실가스인 육불화황(SF6)을 대체하는 친환경 절연이 다음 진입장벽이고, 발전 쪽에서는 두산에너빌리티가 미국향 가스터빈을 3월까지 누적 12기 받아 세계 4강을 눈앞에 두었다는 평가가 플랫폼 산업분석에 적혀 있습니다. 공작기계도 마찬가지입니다. DN솔루션즈의 1분기 수주잔액이 1조 1,305억 원으로 1년 전 8,287억 원보다 36% 늘었고 8월 보도로는 수주의 약 70%가 반도체 관련입니다. 자동차 부품을 깎던 기계가 반도체 장비 부품을 깎고 있습니다. 10년 뒤 이 산업의 모양은 매출에서 변압기 한 대 값이 아니라 송전망 한 구간과 데이터센터 한 동을 통째로 받는 비율로 정해집니다.
시장은 이 산업을 어떻게 값 매기고 있을까요. 플랫폼 저장본(10월 6일 기준)으로 다섯 회사를 보면 아래와 같습니다. 점수는 국내 상장사 1,500곳을 한 날 같은 자로 잰 정규화 점수(평균 50, 상위 15%가 저평가, 하위 30%가 고평가)입니다.
| 회사 | 점수 | PER | PBR | EV/EBITDA | 시가총액 |
|---|
| 화천기공 | 71.2 | 5.6배 | 0.24배 | 3.3배 | 810억 원 |
| HD현대일렉트릭 | 48.1 | 28.9배 | 10.89배 | 19.5배 | 24.5조 원 |
| 효성중공업 | 46.1 | 44.7배 | 10.11배 | 29.9배 | 26.2조 원 |
| 일진전기 | 44.3 | 29.6배 | 6.36배 | 19.6배 | 4.2조 원 |
| LS일렉트릭 | 39.0 | 82.6배 | 15.07배 | 45.5배 | 32.1조 원 |
여기에 괴리가 있습니다. 변압기 세 회사는 장부의 열 배에서 열다섯 배, 이익의 29배에서 83배에 거래됩니다. 이익이 가장 빠르게 늘고 있는데도 점수가 평균 아래인 이유는 회사가 나빠서가 아니라 값이 이익보다 먼저 올랐기 때문입니다. 반대편에 화천기공이 있습니다. 공작기계를 만드는 이 회사는 장부의 4분의 1, 이익의 5.6배에 거래되고 점수는 71.2점으로 저평가 구간입니다. 올해 공작기계 수주가 23% 늘고 그 70%가 반도체에서 오는데 시가총액은 810억 원입니다. 같은 전력과 반도체 투자의 바람이 변압기에는 열다섯 배로, 공작기계에는 4분의 1로 닿았습니다. 시장은 전기를 보내는 기계에 값을 매기고 전기로 깎는 기계에는 값을 매기지 않고 있으며, 그 값이 맞았는지는 2027년 말 15%가 끝난 뒤의 변압기 이익률이 말해 줄 것입니다.
7. 서른 살 아래가 4.5%인 공장에서 변압기 코일은 누가 감는가
변압기 한 대는 전기강판을 한 장씩 쌓고 구리선을 수천 번 감고 탱크를 용접해 기름을 채우는 일이라, 기계라기보다 손의 일에 가깝습니다. 그 손이 늙고 있습니다. 서울시가 올해 4월에 낸 뿌리산업 통계로 종사자 4만 2,111명 가운데 40대 이상이 62.4%, 50대 이상이 32.4%이고 30대 미만은 10.8%입니다. 그중에서도 금형과 용접과 주조처럼 기계의 몸을 만드는 기반공정은 7,686명 가운데 30대 미만이 4.5%에 그칩니다. 전국으로 넓히면 국가뿌리산업진흥센터 실태조사로 뿌리산업 종사자가 2018년 55만 5,072명에서 2023년 49만 843명으로 줄었고, 부족 인원은 2,568명에서 1만 8,232명으로 일곱 배가 됐으며, 60대 이상 비율이 4.4%에서 9.8%로 올랐습니다. 지난해 보도된 김포의 한 금속 공장은 근로자 30명 가운데 한국인이 작업반장 한 명이었습니다.
이 사람 문제는 세 겹입니다. 첫 겹은 국내 공장입니다. HD현대일렉트릭의 국내 가동률 95.1%는 설비의 한계이면서 감는 사람의 한계입니다. 둘째 겹은 전력망 자체입니다. 민간에 전력망을 여는 개정을 다룬 4월 보도는 한전의 전력망 전문인력이 약 900명이고 300명 이상을 더 뽑아야 한다고 적었습니다. 변압기를 만들어도 세울 사람이 모자랍니다. 셋째 겹은 미국입니다. 232조가 미국에서 만들라고 길을 냈으니 세 회사는 미국 공장에 미국 사람을 채워야 하고, LS일렉트릭의 미국 배전반 공장은 2027년 3분기에 문을 엽니다. 한국에서 30년 걸려 기른 권선과 용접의 손을 미국에서 2년 안에 길러야 하는 셈입니다. 그래서 이 산업의 다음 10년을 정하는 것은 변압기 설계가 아니라 그 설계대로 감아 줄 손이 어디에 몇 개 있느냐입니다.
일곱 질문에 답을 적고 나니 이 산업의 모양이 보였습니다. 산업기계는 주문을 2030년까지 받아 두고도 값의 기한인 2027년 말을 보고 있고, 미국의 관세가 재료에는 50%를 장비에는 15%를 매겨 공장을 미국으로 부르고 있고, 전기강판 한 곳과 일본의 두뇌에 기대어 감는 손과 납기로 벌고 있고, 히타치와 지멘스와 같은 세율 아래서 증설 속도로 겨루고 있고, 미국 다음을 중동과 호주와 국내 반도체 공장에서 찾고 있고, 변압기에는 열다섯 배를 공작기계에는 4분의 1을 매기는 시장 앞에서 송전망을 통째로 파는 산업으로 건너갈 수 있는지 시험받고 있으며, 그 모든 것이 서른 살 아래가 4.5%인 공장의 손에 달려 있는 산업입니다. 장부가 사상 최대인 해에 가장 잘 버는 회사의 주가가 석 달에 4분의 1 빠진 것은 시장이 2027년 12월의 달력을 먼저 넘겨 본 것인지도 모릅니다.
※ 수치는 밸류체인 플랫폼(k-valuechain.com) 저장본(2026년 10월 6일, 원자재 시세는 10월 5일), 각 회사 2026년 2분기 실적과 반기보고서(연결), 미국 232조 관세 포고령을 정리한 SK증권 보고서(2026년 4월 10일), KOTRA 해외시장뉴스(2026년 6월 25일), 한국공작기계산업협회 통계를 인용한 보도와 하나증권 보고서(2026년 9월 11일), 서울시 뿌리산업 통계(2026년 4월)와 국가뿌리산업진흥센터 실태조사, 2026년 보도(전력망 특별법과 민간 개방, 반덤핑 판정, 빅테크 변압기 계약, 호주 수주)를 대조한 것이며, 산업에 대한 평가는 필자 견해입니다. 투자 판단의 직접 근거가 아닙니다.
작성: 2026. 10. 이알렉산드로
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