열여덟 산업에 질문을 던지고 나서 이번에는 원자재 차례입니다. 석유화학 편에서 나프타를 중동에서 사 오는 산업을 봤는데, 그 사 오는 일을 산업 전체로 넓히면 원자재가 됩니다. 한국은 원유도 철광석도 구리 정광도 희토류도 캐지 않습니다. 사 와서 녹이고 정제해서 되팝니다. 축은 같습니다. 기회와 도전, 규칙, 공급망, 상대, 시장, 미래, 사람. 다만 걸리는 자리가 다릅니다. 석유화학에서 전쟁이 걸리던 자리에 원자재에서도 전쟁이 걸리는데, 같은 전쟁이 녹이는 회사와 만드는 회사에 정반대의 장부를 남겼습니다.
범위는 철강(포스코, 현대제철), 비철 제련(고려아연, 풍산), 정유의 원유 조달(S-Oil), 그리고 희토류와 핵심광물까지로 잡았습니다. 플랫폼은 이 산업을 에너지, 산업금속, 귀금속, 희소금속, 국내 광업, 농산물 여섯 갈래로 나누는데, 이 글은 앞의 네 갈래를 다룹니다. 숫자는 제가 운영하는 밸류체인 플랫폼의 저장본(10월 6일 기준)과 각 회사의 2026년 2분기 실적 발표, 올해 보도를 대조했습니다.
1. 같은 전쟁이 고려아연에는 사상 최대 이익을, 포스코에는 2.9%의 이익률을 남긴 이유는 무엇인가
올해 2월 말 미국과 이란의 전쟁이 시작됐고 3월 초에는 호르무즈 해협의 통행이 거의 끊겼습니다. 브렌트유는 3월 말 배럴당 118달러 근처까지 올랐다가 4월 8일 휴전 뒤 7월 초 70달러까지 내려왔고, 9월 초에는 109달러로 보도됐습니다. 10월 6일 플랫폼 홈 띠의 값은 WTI 90.09달러로 연초보다 56% 높고, 금은 온스당 4,191달러로 올해 고점 5,248달러에서 21% 내려왔으며, 은은 60.96달러로 고점에서 34% 내려왔습니다. 구리는 파운드당 6.61달러로 플랫폼 기록상 사상 최고 자리에 있습니다. 전쟁이 올린 값 가운데 금과 은은 꺾였고, 유가는 높은 채로 흔들리고, 구리는 전쟁과 무관하게 올라 있습니다.
이 값들이 회사의 장부에 들어가면 정반대의 그림이 됩니다. 고려아연은 2분기 매출 6조 3,730억 원, 영업이익 5,870억 원으로 1년 전보다 영업이익이 121% 늘었고, 상반기 누적 영업이익 1조 3,330억 원은 창사 이래 최대입니다. 상반기 은 판매액만 4조 1,080억 원으로 1년 전의 약 세 배였습니다. 아연을 제련하면서 은과 금, 인듐과 비스무트를 같이 뽑는 회사라 귀금속 값이 뛰면 아연 회사가 아니라 은 회사처럼 벌어집니다. 풍산도 같은 쪽에 섰습니다. 상반기 영업이익 2,154억 원으로 32% 늘었는데, 플랫폼 연재가 짚었듯 그 이익은 방산이 아니라 구리에서 났습니다. 신동(구리를 판과 관으로 가공하는 사업) 부문 세전이익이 287억 원에서 1,839억 원으로 여섯 배가 되는 동안 방산 부문은 1,048억 원에서 419억 원으로 줄었습니다. 전기동 국내가가 톤당 1,440만 원에서 2,006만 원으로 39% 오른 결과입니다.
반대쪽은 철강입니다. 포스코홀딩스는 2분기 연결 영업이익 8,190억 원으로 35% 늘었다고 발표했지만, 철강 부문 영업이익은 4,030억 원으로 1년 전보다 33% 줄었고, 포항과 광양을 돌리는 포스코 한 회사의 영업이익률은 2.9%였습니다. 늘어난 이익은 가스전과 아르헨티나 리튬에서 났습니다. 현대제철은 2분기 매출 6조 1,073억 원에 영업이익 577억 원, 순이익 121억 원입니다. 6조 원을 팔아 121억 원이 남았습니다. 녹이는 쪽은 값이 오르면 그 값을 그대로 받고, 만드는 쪽은 원료 값이 오르면 그 값을 손님에게 넘기지 못합니다. 철강의 손님은 건설과 자동차와 조선이고, 그 손님들에게는 중국산 철강이라는 다른 선택지가 있기 때문입니다. 이어지느냐를 묻는다면, 고려아연의 이익은 은값이 2분기에 1분기보다 14% 내렸는데도 지켜졌으니 값보다는 구조에 가깝고, 철강의 2.9%는 중국 과잉이 걷히기 전에는 바뀔 자리가 없어 보입니다.
2. 미국의 50% 관세와 유럽의 탄소 국경세는 값을 정하는가, 공장의 위치를 정하는가
원자재 산업의 규칙은 올해 세 겹입니다. 첫째는 미국입니다. 2025년 6월 철강과 알루미늄 관세가 50%로 올랐고, 한국산도 예외가 아닙니다. 국회에 제출된 집계로 포스코와 현대제철이 2025년 3월부터 12월까지 낸 미국 관세가 2억 8,100만 달러였고, 2025년 1월부터 9월까지 대미 철강 수출은 27억 9,000만 달러로 16% 줄었습니다. 둘째는 유럽입니다. 올해 1월 1일부터 유럽연합 수입업자는 탄소국경조정제도(CBAM, 수입품에 들어 있는 탄소 배출량만큼 인증서를 사서 내는 제도)의 인증서를 실제로 사야 합니다. 여기에 유럽은 무관세 수입 쿼터를 연 3,500만 톤에서 1,830만 톤으로 거의 반으로 줄이고 초과분 관세를 25%에서 50%로 올리는 안을 7월 1일 시행 목표로 추진한다고 4월에 보도됐습니다. 유럽은 2025년 한국 철강의 가장 큰 수출 시장이었습니다. 37억 1,000만 달러, 331만 톤을 보냈고 그중 258만 톤이 무관세 쿼터 안에 들어갔습니다. 셋째는 중국입니다. 중국은 올해 1월 1일부터 은과 텅스텐, 안티몬 수출 통제를 강화했고, 희토류는 2025년 10월 30일 부산 정상회담에서 미국과 1년 유예에 합의해 그 시한이 11월 10일입니다.
이 규칙들은 값을 정하지 않습니다. 플랫폼 원자재 지면의 미국 열연강판(HRC) 가격은 톤당 1,303달러로 1년 전보다 54% 올라 있는데, 그 값은 관세 장벽 안쪽의 미국 제철소가 받는 값입니다. 보도에 따르면 미국 열연 가격은 아시아와 유럽보다 약 30% 높습니다. 관세가 정한 것은 값이 아니라 공장의 위치입니다. 현대제철은 9월 4일 루이지애나주 도널슨빌에서 포스코와 함께 짓는 전기로 제철소의 기공식을 열었습니다. 58억 달러를 들여 연 270만 톤, 그중 180만 톤은 자동차 강판이고, 가동은 2029년입니다. 유럽의 탄소 국경세도 같은 방향으로 작동합니다. 고로(석탄으로 철광석을 녹이는 큰 용광로)에서 만든 철은 전기로보다 탄소가 많아 인증서 값이 비싸지고, 그래서 루이지애나 제철소는 직접환원철과 전기로를 씁니다. 석유화학에서 정부가 남는 자를 정했다면, 원자재에서 규칙은 남는 자리를 정합니다.
3. 원광은 전부 사 오는 산업이 안에서 쥐고 있는 것은 무엇이고, 희토류는 왜 그 목록에 없는가
플랫폼은 한국의 핵심광물 33종 평균 수입의존도를 99.9%로 적어 두었습니다. 철광석과 원료탄은 호주와 브라질에서, 원유는 69%를 중동에서, 구리와 아연 정광은 칠레와 호주와 페루의 광산에서 사 옵니다. 그러면 안에서 쥔 것은 무엇일까요. 플랫폼 기술지도는 기술마다 국내와 글로벌 성숙도를 1에서 9로 매기는데, 아연과 연 제련은 국내 9에 글로벌 9, 구리 전해정련은 국내 8에 글로벌 9입니다. 고려아연 온산제련소는 상반기에 100% 가동했고, 아연을 녹이면서 20여 종의 금속을 같이 회수합니다. 한국이 쥔 것은 광석이 아니라 광석에서 가장 많은 것을 뽑아내는 능력이고, 광석을 파는 쪽이 제련소에 주는 수수료(TC)가 낮아질수록 이 능력의 값이 올라갑니다.
그 목록에 없는 것이 희토류입니다. 기술지도에서 희토류 분리와 정제는 국내 3에 글로벌 9로, 열다섯 개 기술 가운데 격차가 가장 큽니다. 중국은 영구자석 생산의 94%를 쥐고 있고, 한국은 원광에서 금속을 뽑는 정제 역량이 사실상 없어 중국산 정제품을 사 옵니다. 전략비축은 완충재인데 그 완충재가 얇습니다. 핵심광물 13종 평균 비축일수는 2025년 6월 기준 68.5일로 목표인 100일(2031년)에 못 미치고, 13종 가운데 10종은 60일 미만이며, 새만금 비축기지 준공은 2028년으로 미뤄졌습니다. 정부는 올해 2월 산업자원안보실의 1호 정책으로 희토류 공급망 종합대책을 내놓아 핵심광물 지정을 7종에서 17종으로 늘리고 공급망 펀드 2,500억 원을 조성하기로 했으며, 희토류 특별법 제정이 추진되고 있다고 보도됐습니다. 그러니까 이 산업의 역량 질문은 "광산을 가질 수 있느냐"가 아니라 "제련에서 쌓은 분리와 회수의 기술을 희토류와 폐배터리에 옮길 수 있느냐"입니다.
4. 상대는 중국인가, 호주의 광산인가, 아니면 반덤핑 조사를 시작한 일본인가
중국은 철강 과잉의 주체입니다. 세계 철강 과잉 설비가 2027년 7억 2,100만 톤에 이른다는 전망이 유럽의 새 쿼터 제도의 근거로 쓰였고, 유럽은 제3국에서 가공한 중국산을 걸러내려고 어느 나라에서 녹이고 부었는지 추적하는 조항까지 넣었습니다. 희토류에서는 중국이 생산자이면서 규칙을 쓰는 쪽입니다. 그런데 가장 큰 원료 상대는 중국이 아니라 호주입니다. 철광석과 원료탄을 파는 BHP와 리오틴토, 구리를 파는 칠레 광산들이 광석 값을 정하고, 한국 제철소와 제련소는 그 값을 받아들입니다. 포스코가 9월 3일 BHP와 수소환원제철 협력을 맺었다는 보도는 이 관계를 한 줄로 보여 줍니다. 원료를 파는 쪽이 다음 공정의 파트너이기도 합니다.
올해 새로 생긴 상대는 일본입니다. 포스코홀딩스는 2분기 실적 발표에서 일본의 한국산 열연과 냉연 강판 반덤핑 조사를 하반기 변수로 꼽았습니다. 일본제철이 US스틸을 인수해 미국 안에 자리를 잡은 뒤, 일본 시장에서는 한국산을 밀어내는 조사가 시작된 셈입니다. 그리고 트레이딩에서는 글렌코어와 트라피구라 같은 글로벌 트레이더가 상대입니다. 플랫폼 기술지도는 자원 트레이딩과 가격 헤지를 국내 6에 글로벌 9로 매기고 규모 열위라고 적었습니다. 포스코인터내셔널의 올해 2분기 영업이익이 분기 기준 사상 최대였지만, 그 이익의 중심은 트레이딩이 아니라 미얀마와 호주의 가스전입니다. 그러니까 이 산업의 상대는 값을 정하는 중국, 원료를 쥔 호주와 칠레, 시장 문을 좁히는 일본과 미국과 유럽, 그리고 흐름을 쥔 글로벌 트레이더 네 겹입니다.
5. 관세 안쪽의 미국인가, 쿼터가 줄어드는 유럽인가, 중국 물량과 만나는 동남아인가
철강의 가장 큰 수출 시장은 유럽이었고 그 시장이 쿼터를 반으로 줄입니다. 미국은 값이 30% 높지만 50% 관세가 그 값을 먹습니다. 동남아와 인도는 열려 있지만 중국산 과잉 물량이 같은 항구에 닿습니다. 플랫폼 연재가 다룬 포스코스틸리온은 올해 상반기 수출 비중이 52.1%로 처음 절반을 넘겼는데, 해외가 좋아서가 아니라 내수가 계속 줄어서였습니다. 현대제철이 2분기에 그나마 이익을 낸 것도 봉형강(건물의 뼈대가 되는 철근과 형강) 판매가 늘어서였고, 하반기 전망으로 든 것도 국내 첨단산업 투자에 따른 건설 회복이었습니다.
제가 보기에 철강의 해외 시장 답은 나라가 아니라 "값이 있는 곳에 공장을 두는 것"으로 이미 정해졌습니다. 루이지애나 제철소의 180만 톤 자동차 강판은 앨라배마의 현대차와 조지아의 기아 공장으로 갑니다. 페인트가 고객을 따라 나가는 산업이었듯 철강도 완성차를 따라 나갑니다. 비철은 다릅니다. 고려아연의 은과 인듐과 비스무트는 나라를 가리지 않고 팔리고, 인듐은 AI 데이터센터용 반도체로 수요처가 넓어졌습니다. 고려아연이 미국 테네시에 약 74억 달러 규모의 핵심광물 통합제련소를 2027년 착공, 2029년 단계 가동 목표로 추진한다는 보도도 같은 방향입니다. 녹이는 산업은 값이 있는 곳으로 제련소를 옮기고, 만드는 산업은 손님이 있는 곳으로 제철소를 옮깁니다. 둘 다 한국 안에 새 용광로를 세우는 그림은 아닙니다.
6. 10년 뒤 한국 원자재 산업은 녹이는 산업인가, 되돌리고 환원하는 산업인가
두 갈래로 봅니다.
녹이는 산업은 10년 뒤에도 있습니다. 다만 녹이는 방법과 장소가 바뀝니다. 포스코는 석탄 대신 수소로 철광석을 환원하는 HyREX를 독자 기술로 밀고 있고, 포항의 사업 부지 조성을 올해 3월에 시작했으며, 상용화는 2030년 전후로 전해집니다. 투자 규모가 40조 원대로 거론되는데, 2.9%의 이익률을 내는 철강 부문이 그 돈을 어디서 가져오느냐가 이 갈래의 질문입니다. 포스코홀딩스의 부채는 2025년 말 28조 5,000억 원에서 올해 반기 말 30조 4,000억 원으로 늘었고, 국제 신용평가사 두 곳이 2월에 전망을 부정적으로 바꿨습니다.
되돌리는 산업은 다른 길입니다. 플랫폼 기술지도에서 폐배터리 재활용과 전자폐기물 귀금속 회수는 국내 7에 글로벌 8로 격차가 작습니다. 고려아연은 폐영구자석 재활용 합작을 2027년 상업 가동 목표로 추진하고, 포스코인터내셔널은 미국에서 희토류 분리정제 합작(2억 달러, 2027년 하반기 양산 목표)을 시작했습니다. 포스코는 아르헨티나 염호와 호주 광산 지분으로 연 약 9만 3,000톤의 리튬 생산능력을 확보하려 합니다. 그런데 리튬 값은 2025년 6월 톤당 8,259달러에서 올해 1월 2만 6,278달러로 세 배가 됐다가 다시 내려와, 포스코홀딩스는 리튬 가격 하락을 하반기 변수로 꼽았습니다. 포스코아르헨티나는 2분기에 110억 원으로 첫 분기 흑자를 냈지만, 플랫폼 연재가 적었듯 이차전지 소재 사업의 적자는 3년 동안 1,613억, 2,775억, 4,409억 원으로 커져 왔습니다. 10년 뒤 모습은 이 두 갈래의 손익이 어디까지 뒤집히느냐로 정해집니다.
시장은 어느 갈래에 값을 매기고 있을까요. 플랫폼 저장본의 여섯 회사를 나란히 놓으면 이렇습니다.
| 회사 | 자리 | PER | PBR | 점수 |
|---|
| POSCO홀딩스 | 고로 철강·리튬·가스전 | 18.2배 | 0.44배 | 51.1 |
| 현대제철 | 전기로·봉형강·루이지애나 | 적자 | 0.20배 | 53.4 |
| 동국홀딩스 | 동국제강 지주 | 2.8배 | 0.17배 | 77.3 |
| 고려아연 | 아연·은·핵심광물 제련 | 23.3배 | 2.02배 | 48.1 |
| 풍산 | 신동(구리)·방산 | 10.7배 | 0.89배 | 50.9 |
| S-Oil | 정유·원유 조달 | 12.4배 | 1.88배 | 50.6 |
점수는 국내 상장사 1,500곳을 한 자로 세운 정규화 점수로 평균이 50이고, 상위 15%가 저평가, 하위 30%가 고평가 구간입니다. 10월 6일 저장본의 저평가 경계선은 67.9점입니다. 돈이 흐른 자리와 값이 매겨진 자리가 어긋납니다. 올해 상반기에 사상 최대 이익을 낸 고려아연은 PBR 2.02배로 여섯 회사 가운데 유일하게 장부가의 두 배 위에서 거래되는데, PER 23.3배는 은값이 만든 이익에 매긴 값이라기보다 경영권 분쟁이 올려 둔 주가의 흔적으로 읽힙니다. 2분기에 영업이익 15억 원을 낸 상대 영풍과의 다툼은 올해도 이어지고 있습니다. 반대로 철강 세 회사는 전부 장부가의 절반 아래입니다. 현대제철은 PBR 0.20배로 순자산의 5분의 1에 거래되면서 8조 원짜리 미국 제철소를 짓고, 동국홀딩스는 PER 2.8배에 77.3점으로 저평가 구간에 들어와 있습니다. 구리로 번 풍산이 방산주로 불리며 PBR 0.89배에 있는 것과, 정유에서 상반기 2조 원대 영업이익을 냈으나 영업현금흐름은 마이너스였던 S-Oil이 1.88배에 있는 것은 그 사이의 값입니다. 돈은 올해 은과 구리와 정유로 흘렀고, 값은 분쟁과 장부의 할인으로 갔습니다. 고로 철강 자체에는 시장이 값을 거의 매기지 않고 있습니다.
7. 용광로가 바다를 건너면 포항과 석포의 사람은 어디로 가는가
석유화학의 사람 문제가 설비가 줄어 남는 사람이었다면 원자재의 사람 문제는 설비가 옮겨 가서 남는 사람입니다. 2025년 11월 보도에서 포항시장은 포스코가 포항의 공장 둘을 닫고 현대제철도 2공장을 멈췄다고 말했고, 포항의 철강 일자리가 약 1,000개 줄었으며 철강사에서 걷는 세수가 2022년에서 2025년 사이 84% 줄었다고 전해집니다. 같은 기간 새 용광로는 루이지애나에 섭니다. 비철도 같습니다. 영풍 석포제련소는 2분기 가동률이 51.7%였고, 환경 규제 속에 이전과 폐쇄 가능성까지 검토된다고 보도됐습니다. 고려아연의 다음 제련소는 테네시입니다. 제련소와 제철소는 한 지역의 수십 년짜리 일자리인데, 그 일자리가 관세와 탄소 국경세가 가리키는 곳으로 옮겨 갑니다.
안전도 이 산업의 오래된 숙제입니다. 포스코그룹은 올해도 반복된 사망사고로 회장의 국정감사 출석이 거론됐고(대부분 건설 자회사 현장의 사고입니다), 제철소와 제련소는 뜨거운 쇳물과 유해 가스를 다루는 곳이라 사람이 적게 들어오고 남은 사람은 나이가 듭니다. 그런데 이 산업에 더 모자란 사람은 따로 있습니다. 광산에 투자하는 사람입니다. 플랫폼 기술지도는 해외 자원개발을 국내 5에 글로벌 9로 매기고 2010년대 부실 뒤 위축됐다고 적었습니다. 그때 광산 지분에서 손실을 적은 경험이 한 세대의 자원 인력을 흩어 놓았고, 올해 정부가 해외자원개발 융자 예산을 675억 원으로 늘리고 미국 주도의 핵심광물 협의체 FORGE의 초대 의장국을 맡은 것은 그 인력을 다시 모으는 일의 시작입니다. 용광로는 바다를 건널 수 있지만, 광석의 값을 흥정하고 광구를 고르는 사람은 하루아침에 건너오지 않습니다.
일곱 질문에 답을 쓰고 나니 이 산업의 모양이 보였습니다. 원자재는 같은 전쟁이 녹이는 회사에는 사상 최대를, 만드는 회사에는 2.9%를 남긴 산업이고, 관세와 탄소 국경세가 값이 아니라 공장의 위치를 정하며, 광석은 전부 남의 것이지만 광석에서 가장 많이 뽑아내는 기술은 안에 있고 희토류만 그 목록에 없으며, 상대는 중국과 호주와 일본과 글로벌 트레이더 네 겹이고, 시장은 나라가 아니라 값이 있는 곳과 손님이 있는 곳으로 공장을 옮기는 것으로 답하고 있으며, 10년 뒤는 수소환원로와 재활용의 손익으로 그려지고, 용광로가 바다를 건너면 포항과 석포의 사람이 남는 산업입니다. 올해 상반기 고려아연의 1조 3,330억 원과 현대제철의 121억 원은 같은 해에 같은 전쟁이 낸 서로 다른 두 답이었습니다.
※ 수치는 밸류체인 플랫폼(k-valuechain.com) 저장본과 원자재 지면(2026년 10월 6일), 플랫폼 연재(POSCO홀딩스·풍산·포스코스틸리온·포스코인터내셔널·S-Oil 편, 2026년 반기보고서 기준), 포스코홀딩스·현대제철·고려아연 2026년 2분기 실적 발표(연결), 2026년 보도(미국 철강 관세와 한국 철강사 관세 납부액, EU 철강 쿼터 개편과 CBAM, 현대제철 루이지애나 기공식, 고려아연·영풍 실적, 희토류 공급망 종합대책과 비축 현황, HyREX, 이란 전쟁 유가 추이)를 대조한 것이며, 산업에 대한 평가는 필자 견해입니다. 투자 판단의 직접 근거가 아닙니다.
작성: 2026. 10. 이알렉산드로
댓글
댓글 쓰기