북미는 줄고 아프리카가 메웠다, 건설기계 산업에 던진 일곱 질문

스물한 산업에 질문을 던지고 나서 이번에는 건설기계 차례입니다. 기회와 도전, 규칙, 공급망, 상대, 시장, 미래, 그리고 사람. 질문의 자리는 같은데 걸리는 지점은 산업마다 다릅니다. 조선에서 "선가"가 걸리던 자리에 건설기계에서는 "관세"가 걸리고, 페인트에서 "유가"가 걸리던 자리에 여기서는 "미국 주택 경기"가 걸립니다. 건설과 부동산은 따로 다뤘으니 이 글은 굴착기와 로더와 엔진과 유압, 그리고 장비를 파는 딜러망만 봅니다.

건설기계는 올해 상반기 장부가 좋아진 산업입니다. 1월 1일 통합법인으로 출범한 HD건설기계는 2분기에 처음으로 두 자릿수 이익률을 냈고, 두산밥캣은 영업이익이 43% 늘었습니다. 그런데 두 숫자 뒤에는 서로 다른 사정이 있어서, "좋아졌다"는 말 앞에 "어디서"를 묻지 않으면 안 되는 산업입니다. 숫자는 제가 운영하는 밸류체인 플랫폼의 저장본(10월 6일 기준)과 각 회사의 2026년 2분기 실적과 반기보고서, 중국공정기계공업협회 월간 통계, 올해 보도를 대조했습니다.

1. 북미가 식은 해에 영업이익이 92% 늘었다, 이 숫자는 어디서 왔고 이어지는가

건설기계의 손익은 두 시장이 정합니다. 하나는 북미입니다. 두산밥캣은 매출의 70% 이상이 북미이고 주력이 스키드로더와 소형 굴착기라 미국 주택 착공과 모기지 금리에 바로 닿습니다. 다른 하나는 신흥국입니다. HD건설기계는 인도와 중남미와 중동과 아프리카에 중대형 굴착기를 파는 회사라 광산 개발과 인프라 예산을 따라갑니다. 지난해는 둘 다 나빴습니다. 두산밥캣의 2025년 영업이익은 6,861억 원으로 21.3% 줄었고 북미 매출은 3% 빠졌습니다. 합병 전 HD현대건설기계의 영업이익은 1,709억 원으로 10.3% 줄었습니다.

올해 2분기는 반대였습니다. HD건설기계는 매출 2조 4,342억 원에 영업이익 2,489억 원으로, 합병 전 두 회사를 합친 1년 전보다 매출은 18.2%, 영업이익은 92% 늘었고 이익률은 10.2%였습니다. 그 돈은 신흥시장에서 왔습니다. 신흥시장 매출이 37% 늘었는데 아프리카가 70%, 콜롬비아와 페루의 광산 장비가 끌어올린 중남미가 29.9%, 인도가 22.1%, 중국이 14.1% 늘었고, 전쟁이 길어진 중동만 17% 줄었습니다. 북미와 유럽 같은 선진시장도 18% 늘었는데, 지난해 내놓은 차세대 신모델 5개 기종의 상반기 판매가 53% 늘어난 덕입니다. 두산밥캣은 매출 2조 4,479억 원에 영업이익 2,917억 원으로 11.2%와 42.9% 늘었습니다. 다만 그 안에는 미국에 들여온 장비와 부품에 냈던 관세를 돌려받는 8,100만 달러(1,187억 원)가 들어 있고, 그 몫을 빼면 달러 기준 영업이익은 1년 전보다 약 21% 줄었습니다. 북미 매출은 3%, 유럽·중동·아프리카는 10% 늘었습니다.

이어지느냐는 두 회사가 다르게 답합니다. HD건설기계는 회사 스스로 하반기 에티오피아 특수는 상반기보다 줄 것이라 했고, 그 빈자리를 29개국에서 새로 개발한 딜러로 메우겠다고 했습니다. 지난해 아프리카향 굴착기 수출이 2억 1,926만 달러로 156% 늘고 에티오피아 한 나라에서 1,300여 대가 팔린 것은 금광 프로젝트가 만든 숫자라 매해 반복되는 수요가 아닙니다. 두산밥캣은 딜러 재고가 북미 약 3개월치, 유럽 약 3.5개월치로 역대 최저이고 핵심 제품의 주문 잔량이 약 5개월치라고 전해집니다. 재고가 비어 수요가 돌면 바로 생산으로 이어지지만, 그 수요는 미국 금리가 정합니다. 그러니까 2분기의 "좋아졌다"는 HD건설기계 쪽은 "신흥국 광산이 샀다"로, 두산밥캣 쪽은 "관세를 돌려받았다"로 읽어야 합니다. HD건설기계가 2월에 내놓은 올해 목표는 매출 8조 7,218억 원에 영업이익 4,396억 원이고, 2분기 한 분기가 그 영업이익 목표의 절반 이상을 냈습니다.

2. 15% 관세와 돌려받은 8,100만 달러, 미국의 규칙은 장비의 값을 정하는가 생산지를 정하는가

건설기계의 규칙은 셋입니다. 관세, 배기, 그리고 보조금입니다. 관세부터 보면 한국산 장비에는 상호관세 15%가 붙고, 지난해 8월부터는 무역확장법 232조에 따른 철강 파생상품 관세가 더해졌습니다. 두산밥캣의 관세 비용은 매출의 3~4%에 이르렀다고 2월 보도는 적었습니다. 올해 2월에는 무역법 122조를 근거로 한 보편관세를 10%에서 15%로 올리겠다는 방침이 나왔습니다. 두산밥캣이 2분기에 반영한 8,100만 달러는 그렇게 냈던 관세를 돌려받는 돈입니다.

그런데 이 규칙이 실제로 정하는 것은 장비의 값이 아니라 생산지입니다. HD건설기계는 2월 실적 설명회에서 북미 가격 인상을 보류하고 경쟁사 동향을 살피겠다고 했습니다. 관세를 값에 얹으면 캐터필러와 중국 장비 사이에서 자리를 잃기 때문입니다. 대신 공장이 움직입니다. 두산밥캣은 3월에 멕시코 몬테레이 공장을 가동해 유럽과 인도에서 만들던 북미 물량을 옮겼고, 미국·멕시코·캐나다 협정이 적용되면 관세 비용을 덜어낼 수 있다고 했습니다. 관세가 하는 일은 값을 올리는 것이 아니라 공장을 옮기는 것입니다.

배기 규칙은 더 오래된 벽입니다. 유럽의 Stage V와 미국의 Tier 4 Final은 디젤엔진이 내뿜는 매연과 질소산화물의 상한인데, 플랫폼 기술지도 기준으로 배기 후처리 장치가 엔진 원가의 5~8%를 차지하고 이 기준을 못 맞추면 북미와 유럽에 장비를 팔 수 없습니다. 이 벽은 한국에는 비용이지만 중국에는 아직 문턱입니다. 올해 중국 건설기계 수출이 먼저 향한 곳이 중동과 동남아시아와 아프리카라고 6월 보도는 적었습니다. 세 번째 규칙인 보조금은 수요를 만듭니다. HD건설기계는 인도 정부의 인프라 투자와 장비 보조금 정책을 하반기 전략으로 꼽았고, 북미에서는 데이터센터 투자와 제조업 온쇼어링을 꼽았습니다. 규칙은 값을 정하지 않고, 물량이 어디서 나고 어디서 만들어지는지를 정합니다.

3. 유압펌프는 일본에서, 연료분사는 독일에서 사 오는 산업이 발전기 엔진을 팔겠다는 것은 무슨 뜻인가

굴착기 한 대의 원가에서 엔진이 15~20%, 메인 유압펌프가 10% 이상입니다. 플랫폼 기술지도 기준입니다. 그 두 자리가 남의 것입니다. 대형 굴착기의 메인 유압펌프와 밸브는 지금도 대부분 일본 가와사키와 KYB, 독일 보쉬렉스로스에서 오고, 큰 엔진은 미국 커민스에서 옵니다. HD건설기계가 옛 인프라코어를 통해 중형 엔진을 자체 생산하지만, 그 엔진 안의 인젝터와 고압펌프 같은 연료분사 부품은 독일 보쉬와 일본 덴소에 기댑니다. 설계도대로 땅을 파게 해 주는 머신가이던스의 측위 센서는 미국 트림블과 일본 토프콘의 것이고, 기술지도에서 메인 유압펌프는 국내 6단계에 글로벌 9단계, 머신가이던스는 국내 5단계에 글로벌 9단계입니다.

그러면 한국이 쥔 것은 무엇일까요. 근육과 발입니다. 유압 실린더(기름 압력으로 굴착기 팔을 펴고 접는 부품)와 언더캐리지(무한궤도와 그 바퀴 부품)와 유압 브레이커는 기술지도에서 국내와 글로벌이 모두 8단계로 격차가 없고, 캐터필러와 코마츠에 직접 수출합니다. 창원의 디와이파워는 HD현대와 두산밥캣과 볼보와 캐터필러에 유압 실린더를 넣는 회사인데 올해 상반기 매출 2,188억 원에 영업이익 223억 원으로 이익이 26.7% 늘었고 이익률이 10.2%입니다. 단조 부품과 언더캐리지를 만드는 대창단조는 플랫폼 분기 재무로 2분기 매출 1,021억 원에 영업이익 183억 원인데 1년 전 같은 분기는 850억 원에 56억 원이었습니다. 지난해 영업이익률을 늘어놓으면 대창단조 11.0%, 진성티이씨 10.3%, 두산밥캣 7.8%, HD현대건설기계 4.5%입니다. 조립하는 회사보다 부품 만드는 회사가 더 남기는 산업입니다.

그 산업이 엔진을 밖에 팔겠다고 나섰습니다. HD건설기계는 군산에 1~3메가와트급 비상발전용 엔진을 연 1,250대 만드는 신공장을 올해 하반기에 준공하고, 2027년 1월부터 37리터급 대형 엔진을 양산한 뒤 77리터급도 순차로 내놓겠다고 했습니다. 인공지능 데이터센터가 비상발전기를 찾고 캐터필러가 그 수요로 사상 최대 분기를 낸 자리에 들어가겠다는 뜻입니다. 심장을 사 오던 회사가 중형 엔진을 손에 넣었고, 그 엔진을 굴착기 밖에서도 팔 수 있는지가 이 산업의 역량이 어디까지 왔는지를 말해 줄 것입니다. 다만 대형 장비의 정밀 유압 코어는 아직 수입입니다.

4. 위에는 캐터필러, 아래에는 중국, 한국은 무엇으로 자리를 지키는가

캐터필러는 2025년 매출 676억 달러에 세계 220개 딜러를 가진 회사이고, 올해 2분기 매출이 205억 달러로 한 분기 200억 달러를 처음 넘겼습니다. 끌어올린 것은 굴착기가 아니라 데이터센터용 발전 엔진이었다고 8월 보도는 적었습니다. 세계 건설기계 순위표인 옐로우테이블 2026년판(2025년 매출 기준)으로 캐터필러는 375억 달러에 점유율 15.2%, 코마츠 10.7%이고, 3위는 중국 XCMG가 142억 달러에 5.8%로 존디어를 밀어내고 올라섰습니다. 한국은 10위권 밖이고, HD건설기계가 통합으로 10위권 진입을 바라보는 단계입니다.

아래에서는 중국이 양으로 밀고 올라옵니다. 중국공정기계공업협회 집계로 올해 1월부터 8월까지 중국 굴착기 판매는 19만 1,557대로 24.2% 늘었는데, 내수 9만 4,619대보다 수출 9만 6,938대가 더 많고 수출 증가율이 31.8%입니다. 8월 한 달로는 수출이 판매의 59%였습니다. 싼이는 매출의 60% 이상이 해외입니다. HD건설기계의 중국 매출이 14.1% 늘었지만, 그 회사는 연태 공장을 신흥시장 수출 거점으로 바꾸고 상하이를 고객 접점으로 줄였습니다. 중국에서 팔기보다 중국에서 만들어 밖에 파는 쪽으로 간 것입니다.

캐터필러가 무엇으로 버는지는 한국 딜러의 장부가 보여 줍니다. 1960년에 세워진 혜인은 캐터필러의 국내 공식 딜러인데 올해 상반기 매출은 1,045억 원으로 21.2% 줄고 영업이익은 84억 원으로 58.7% 늘었습니다. 장비 판매는 줄었는데 발전에너지 부문이 영업이익 55억 원을 냈고 부품과 정비 매출이 약 80% 늘었습니다. 캐터필러의 무기는 장비가 아니라 장비가 팔린 뒤 오래 흐르는 발전기와 부품과 정비입니다. 그 사이에서 한국이 지키는 자리는 셋입니다. 중대형 굴착기의 가격 대비 성능, 북미 소형장비 1위라는 밥캣의 브랜드, 그리고 29개국에 새로 세운 딜러망입니다. 캐터필러처럼 서비스로 벌지 못하고 중국처럼 값으로 밀지 못하는 자리에서, 한국은 장비와 딜러로 버팁니다.

5. 두산밥캣의 북미인가, HD건설기계의 아프리카인가

가장 중요한 해외 시장을 묻는 질문에 한국 건설기계는 두 답을 갖고 있습니다. 두산밥캣에게는 북미입니다. 매출의 70% 이상이 거기서 나고, 지난해 북미가 3% 줄자 영업이익이 21% 빠졌으며, 올해 2분기 북미가 3% 늘고 관세를 돌려받자 영업이익이 43% 늘었습니다. 북미는 값의 시장입니다. 소형 장비 한 대의 값과 금리가 이익률을 정합니다. HD건설기계에게는 신흥국입니다. 2분기 신흥시장 매출이 37% 늘었고 인도에서는 월간 굴착기 점유율 1위를 기록한 달이 있었다고 플랫폼 연재에 적어 두었습니다. 신흥국은 양의 시장입니다. 광산 프로젝트 하나가 1,100대를 사고, 끝나면 사라집니다.

한국 전체로는 지난해 건설기계 수출이 53억 3,000만 달러로 3.5% 늘었고, 기계연구원은 올해도 유럽 신흥국과 중동과 인도를 근거로 3~4% 증가를 전망했습니다. 저는 두 답 가운데 하나를 고르기보다 두 회사가 그린 지도가 다르다는 사실을 보려 합니다. 한 회사는 북미 물량을 멕시코로 옮겨 관세를 피하고, 다른 회사는 29개국에 딜러를 세워 광산을 따라갑니다. 북미는 이익률과 애프터마켓이 있는 대신 금리와 관세가 걸려 있고, 신흥국은 매출이 느는 대신 회사 스스로 "경제형 장비"라고 부르는 값싼 모델을 팔아야 합니다. 가장 중요한 시장은 결국 중대형 장비가 비싸게 팔리는 곳이고, 올해 그 자리는 북미가 아니라 콜롬비아와 페루와 에티오피아의 광산이었습니다.

6. 10년 뒤 건설기계 회사는 굴착기를 파는가, 엔진과 데이터를 파는가

두 갈래로 봅니다.

첫 갈래는 디젤 굴착기를 더 잘 만드는 길입니다. 10년 뒤에도 세계 건설기계의 대부분은 디젤입니다. 플랫폼 기술지도로 전동 미니굴착기는 국내 5단계, 글로벌 8단계이고 중형 전동 휠로더는 국내 4단계, 글로벌 7단계로 세계도 실증 단계입니다. 전동화는 소형 장비와 도심 공사에서 먼저 오고, 광산의 36톤 굴착기는 한동안 디젤입니다. 이 길에서 한국의 과제는 유압펌프와 감속기의 국산화이고, 기술지도의 중기 이정표(2028~2030년)가 바로 "일본 의존 부품 내재화"입니다.

둘째 갈래는 굴착기 밖으로 나가는 길입니다. 엔진과 데이터입니다. HD건설기계의 군산 발전용 엔진은 굴착기 회사가 데이터센터에 물건을 파는 첫 시도이고, 캐터필러가 올해 증명한 자리입니다. 데이터는 텔레매틱스입니다. 장비에 통신 단말을 달아 위치와 가동시간과 고장 징후를 본사로 보내는 체계인데 HD건설기계의 Hi MATE와 두산밥캣의 Doosan Connect가 자체 플랫폼이고 기술지도에서 국내 7단계, 글로벌 8단계로 격차가 작은 영역입니다. 두산밥캣은 6월에 두산로보틱스와 자율작업 기술 협력을 맺었고 8월에는 엔비디아의 소형 인공지능 보드를 우선 도입하는 파트너로 선정됐습니다. 10년 뒤 이 산업의 모양은 매출에서 엔진과 서비스가 차지하는 비율로 정해지고, 지금은 아주 작습니다.

시장은 이 산업을 어떻게 값 매기고 있을까요. 플랫폼 저장본(10월 6일 기준)으로 여섯 회사를 보면 아래와 같습니다. 점수는 국내 상장사 1,500곳을 한 날 같은 자로 잰 정규화 점수(평균 50, 상위 15%가 저평가, 하위 30%가 고평가)이고, 이날 저평가 판정선은 67.9점입니다.

회사	점수	PER	PBR	EV/EBITDA	시가총액
HD건설기계	61.3	13.2배	1.13배	8.8배	5.5조 원
두산밥캣	58.6	10.6배	0.67배	4.5배	5.3조 원
디와이파워	82.1	3.8배	0.36배	1.1배	1,222억 원
진성티이씨	69.2	3.7배	0.69배	2.2배	2,465억 원
대창단조	65.1	4.5배	0.51배	2.2배	1,767억 원
혜인	64.8	6.2배	0.82배	5.2배	1,110억 원

괴리가 둘 보입니다. 하나는 돈이 흐르는 자리와 값이 매겨지는 자리의 어긋남입니다. 이 산업에서 이익률이 가장 높은 곳은 유압 실린더와 언더캐리지를 만드는 부품 회사들인데, 시장은 그 회사들을 장부의 0.36배에서 0.69배, 이익의 4배 안팎으로 값 매깁니다. 디와이파워는 82.1점으로 저평가 구간 깊숙이 있고 진성티이씨도 69.2점으로 판정선 위에 있습니다. 반면 그 부품을 사서 조립하는 HD건설기계는 장부의 1.13배, 이익의 13배로 여섯 회사 중 가장 비쌉니다. 시장은 부품의 이익률이 아니라 브랜드와 딜러망과 엔진 신사업에 값을 매기고 있습니다. 다른 하나는 두산밥캣입니다. 북미 소형장비 1위 브랜드가 장부의 0.67배입니다. 매출의 70%가 한 시장에 묶여 있고 2분기 이익의 상당 부분이 관세 환급이라는 사실을 시장이 먼저 읽은 값입니다. 진성티이씨에는 단서가 하나 붙습니다. 점수는 저평가인데 주가는 52주 밴드의 바닥에 있고 3개월 수익률이 -21.8%라 플랫폼의 가치함정 신호가 적색입니다. 싸다는 판정과 계속 싸지고 있다는 사실은 다른 말입니다.

7. 근속 19년의 부품 공장과 한국 직원 167명의 밥캣, 이 산업의 사람은 어디에 있는가

반기보고서의 직원 현황을 꺼내 보면 이 산업의 사람이 어디 있는지가 보입니다. 두산밥캣은 한국 상장사이지만 국내 직원이 167명이고 평균 근속이 3.8년입니다. 공장과 사람은 미국과 체코와 이제 멕시코에 있고, 한국에는 본사 기능만 있습니다. HD건설기계는 국내 직원이 약 4,360명이고 남성 직원의 평균 근속이 사업부문별로 10.4년에서 14.7년입니다. 부품 회사로 내려가면 숫자가 더 길어집니다. 디와이파워 347명에 남성 평균 근속 19년 2개월, 대창단조 83명에 18.6년, 진성티이씨 221명에 11년 10개월입니다. 근속 19년이면 20대 후반에 들어온 사람이 지금 40대 후반을 넘겼다고 보는 것이 자연스럽습니다. 한국이 세계와 격차 없이 만드는 유압 실린더와 단조 부품은 수백 명 규모의 공장에서 20년 가까이 한 자리를 지킨 손이 만들고 있고, 그 손의 다음 세대가 들어오고 있다는 숫자는 보고서 어디에도 없습니다.

장비를 쓰는 쪽도 늙습니다. 건설현장 근로자 열 명 가운데 셋이 60대 이상이라는 보도가 7월에 나왔습니다. 굴착기를 모는 사람이 줄면 장비의 모양이 바뀝니다. 숙련공이 아니어도 설계도대로 파게 해 주는 머신가이던스, 멀리서 조종하는 원격 운전, 사람 없이 반복 작업을 하는 무인 로더가 그래서 나옵니다. 플랫폼 기술지도로 원격조종은 국내 6단계, 글로벌 8단계이고 완전 무인은 실증 단계입니다. 만드는 쪽에서는 올해 8월 HD현대 계열 3사 노조가 나란히 쟁의권을 확보했고 그 안에 HD건설기계가 들어 있었다고 보도됐습니다. 이익이 92% 늘어난 해에 성과 배분을 둘러싼 긴장이 생기는 것은 조선과 같은 그림입니다. 사람 문제가 바꾸는 것은 수요의 형태입니다. 장비를 사서 사람을 태우는 고객이 줄면, 장비를 빌리고 데이터로 관리하고 정비는 딜러에게 맡기는 고객이 늘어납니다. 혜인의 부품과 정비 매출이 80% 늘고 HD건설기계가 장비보다 딜러를 먼저 세우는 이유가 그 변화 안에 있습니다.

일곱 질문에 답을 적고 나니 이 산업의 모양이 보였습니다. 건설기계는 북미가 식은 해에 신흥국 광산과 관세 환급으로 이익을 늘렸고, 관세는 값이 아니라 공장의 위치를 바꾸고 있고, 유압펌프와 연료분사는 남에게 사면서 실린더와 언더캐리지로 세계에 팔고, 위로는 캐터필러의 서비스와 아래로는 중국의 수출 사이에 끼어 있고, 북미와 아프리카라는 두 지도를 한 회사씩 나눠 들고, 10년 뒤 엔진과 데이터를 팔 수 있을지 시험받는 중이며, 그 모든 것을 근속 19년의 손이 만들고 있는 산업입니다. 시장이 조립 회사에는 장부 위를, 부품 회사에는 장부의 절반을 매기고 있는 것은 이 일곱 답 가운데 어느 쪽이 먼저 바뀔지를 아직 정하지 못했다는 뜻인지도 모릅니다.

※ 수치는 밸류체인 플랫폼(k-valuechain.com) 저장본(2026년 10월 6일)과 플랫폼 기술지도·분기 재무, 각 회사 2026년 2분기 실적과 반기보고서(연결, 직원 현황은 전자공시 반기보고서), 중국공정기계공업협회 2026년 1~8월 집계, 옐로우테이블 2026년판, 한국기계연구원 2026년 기계산업 전망(2026년 2월), 2026년 보도(HD건설기계 2분기 실적과 하반기 전략, 두산밥캣 관세 환급과 멕시코 공장, 캐터필러 2분기 실적, 미국 관세, HD현대 계열 노조 쟁의권)를 대조한 것이며, 산업에 대한 평가는 필자 견해입니다. 투자 판단의 직접 근거가 아닙니다.

작성: 2026. 10. 이알렉산드로