밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 211~220위 구간입니다. 213위 서흥(008490). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 67.9점(저평가 판정)입니다. 가치함정 주의 깃발(yellow)이 떠 있다 — 급락 이야기가 아니라, 증설이 남긴 재무 부담과 이익의 질을 먼저 봐야 하는 종류의 깃발이다.
세계 캡슐 시장을 나눠 가진 소수 중 하나
서흥은 1973년 서흥산업으로 출발해 수입에 의존하던 하드캡슐을 국내 최초로 국산화한 회사다. 세계 하드캡슐 시장은 오래전부터 소수 업체의 과점 구도였다 — 최상위에 스위스계 대형업체(옛 Capsugel, 현 Lonza)가 있고, 그 아래 2위권을 일본 Qualicaps·인도 ACG·캐나다 CapsCanada와 함께 서흥이 나눠 가지는 구조다. 국내에서는 독보적 1위이자 세계 2위권 업체로 꼽힌다. 사업은 크게 셋이다. ① 하드캡슐(의약품·건기식용 캡슐 자체를 만들어 파는 소재 사업), ② 건강기능식품 OEM·ODM(브랜드사 완제품을 대신 만드는 위탁생산), ③ 의약품 CMO. 세 사업 모두 최종적으로는 캡슐이라는 하나의 제형 기술 위에 서 있다는 점이 같은 연재의 62위 노바렉스(브랜드 완제품 ODM 전문)나 203위 쎌바이오텍(자체 브랜드 유산균)과 다른 지점이다 — 두 회사가 "무엇을 담을지"를 다루는 회사라면, 서흥은 "무엇에 담을지"를 만드는 회사에 가깝다. 국내 오송 본사·공장에 더해 2008년 베트남 1공장, 2014년 베트남 2공장을 준공하며 생산기지를 해외로 넓혀 왔고, 하드캡슐 생산설비는 2023년 3분기 증설을 완료해 87대에서 97대로 늘었다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 6,350 | 620 | 340 |
| 2023 | 5,946 | 430 | 61 |
| 2024 | 6,533 | 338 | 183 |
| 2025 | 7,223 | 507 | 435 |
흐름이 매끈하지 않다. 2023년은 매출과 영업이익이 함께 줄어든 부진기였고(건기식 업계 전반의 2022~2023년 침체), 2024년은 매출이 6,533억원으로 반등했는데도 영업이익은 오히려 338억원으로 더 줄었다 — 외형은 늘고 수익성은 빠진 해다. 그러다 2025년 매출 7,223억원(+10.6%)·영업이익 507억원(+50.0%)·순이익 435억원으로 세 지표가 한꺼번에 뛰며 최근 4년 중 가장 좋은 실적을 냈다. 시가총액 2,649억원에 플랫폼 산식 기준 PER 5.4배, PBR 0.54배, ROE 10.1%(TTM). 피어 그룹(제약/바이오) PER 중앙값 13.7배의 절반에도 못 미치는 값으로, 숫자만 놓고 보면 뚜렷한 저평가다.
왜 스크리너 213위인가
원점수는 76.4로 전 종목 순위에서도 상위권이다. 정규화하면 70.6점으로 저평가 컷(67.2점)을 3.4점 웃돈다. 여기에 소속 산업(제약/바이오)의 6개월 수익률이 -31.6%로 밴드 하위에 들어가면서 순환매 감점 -5.0이 붙었고, 이 종목의 낮은 변동성 덕에 저변동성 가점 +2.3이 일부를 되돌려 최종 67.9점이 됐다. 결과만 보면 이 종목은 판정선에서 겨우 0.7점 위에 걸려 있다. 이 구간의 성격 그대로 "싸다고 판정받긴 했지만 그 선에 겨우 붙어 있는" 자리이고, 산업 전체가 부진한 6개월을 보내는 동안 원점수의 힘이 깎여 들어온 경우다.
성장 동력
① 베트남 이원화 생산과 자동화 투자. 베트남 1·2공장을 통해 하드캡슐·건기식 생산을 이원화하며 국내 인건비·환경규제 리스크를 분산해 왔고, 여기에 2026년 들어 씨메스로보틱스와 로봇 자동화 설비 납품 계약을 5월(약 53억원)·7월(약 25억원) 등 여러 차례 반복 체결했다. 동일 고객의 반복 발주가 이어진다는 것은 일회성 개념검증이 아니라 실제 라인에 자동화 설비를 계속 붙이고 있다는 뜻으로, 캡슐 제조처럼 장치산업 성격이 강한 사업에서는 원가 구조를 다지는 투자다.
② 글로벌 전시회를 통한 고객 접점 확대. 2026년 8월 'CPHI/Hi Korea 2026'과 'Vitafoods Asia 2026'에 연달아 참가해 하드캡슐 제형 기술과 건기식 OEM·ODM 역량을 알렸다. 회사 측은 이를 "글로벌 고객 접점 확대"로 설명하고 있는데, 전시회 참가 자체가 매출로 바로 연결되는 것은 아니어서 실제 신규 수주로 이어졌는지는 향후 분기 실적으로 확인해야 한다 — 이 시점에서 구체적 계약 규모는 확인되지 않는다.
③ 개별인정형 기능성 원료 확대. 서흥은 캡슐 제조에 더해 자체 개별인정형 기능성 원료 파이프라인을 넓히는 중이다. 2026년 8월 CPHI 부스에서 관련 세미나를 열고 신규 원료를 소개했는데, 이는 단순 위탁생산에서 벗어나 원료 단계의 부가가치를 확보하려는 시도로 읽힌다. 다만 이 원료 매출이 전체에서 차지하는 비중이나 구체적 파이프라인 개수는 공개 자료로 확인되지 않는다.
가치함정 주의 깃발(yellow) 해부 — 증설이 남긴 청구서
이 종목의 yellow는 주가 급락이 아니라 이익의 질과 재무 부담에서 온다. 첫째, 2023년 순이익 급감이다. 영업이익 430억원에 대해 순이익은 61억원으로, 영업이익의 7분의 1 수준까지 떨어졌다. 이 정도 격차는 통상 이자비용·지분법손실·평가손실 같은 영업 밖 요인을 의심해야 하는데, 공개 자료로는 정확한 원인이 특정되지 않는다. 다만 당시 국내외 캡슐 증설과 계열사 투자가 겹치며 차입금이 빠르게 불어났다는 보도는 확인된다 — 2024년 상반기 말 연결 기준 차입금이 4,331억원으로 전년 동기 대비 21% 늘었고, 이 부담 때문에 같은 해 10월 판교 기술연구원을 매각해 현금을 확보했다. 둘째, 2024년은 매출이 늘었는데도 영업이익이 오히려 줄어든 해였다 — 증설 라인이 본격 가동되기 전 고정비만 먼저 반영된 구간으로 추정되나, 이 역시 회사가 구체적으로 설명한 바는 없다. 셋째, 2026년 8월 10일 하루 만에 주가가 20.93% 오르며 코스피 상승률 1위를 기록했고, 이 급등을 이유로 8월 11~12일 거래소로부터 단기과열종목 지정예고를 받았다. 지금 보고 있는 22,900원이라는 가격에는 이 단기 급등분이 이미 포함돼 있다는 뜻이라, PER 5.4배가 주는 "싸다"는 인상을 그대로 미래로 연장하기 전에 이 가격이 얼마나 눌려 앉는지를 한 번 더 볼 필요가 있다. 다행히 부채비율은 2023년 말 80.5%에서 2025년 말 60.1%, 2026년 8월 63.7%로 낮아지는 추세라 재무 부담 자체는 완화되는 중이지만, "증설로 불어난 빚을 이익으로 갚아 나가는 단계"라는 사실은 남는다.
리스크
캡슐 원재료(젤라틴·HPMC 등)의 국제 가격 변동이 원가에 직접 영향을 준다는 점은 이 업의 구조적 리스크다. 또 오너 3세 승계 국면에서 상속세 부담과 저배당 기조가 맞물려 있다는 지적이 반복적으로 나온다 — 배당 확대나 자사주 매입·소각 같은 주주환원이 승계 시점의 주가 부담 때문에 미뤄질 유인이 있다는 것으로, 최대주주 지분 확대 목적의 저평가 유지 유인이 있는 회사군에 서흥이 함께 언급된다는 점은 참고할 만하다. 노동 관행 관련해서는 2026년 1월 캡슐 생산라인 통합 과정에서 퇴직금 회피 의혹이 제기된 바 있으나, 이 건의 최종 처리 결과는 확인되지 않는다.
종합
서흥은 세계 캡슐 시장의 몇 안 되는 상위권 업체가 PER 5.4배·PBR 0.54배에 걸려 있다는, 숫자만 보면 매력적인 자리다. 그러나 그 싼 값 뒤에는 증설로 불어난 차입금을 갚아 가는 과정과, 2023~2024년 이익의 질이 흔들렸던 이력, 그리고 최근의 단기과열까지 얹혀 있어 판정선에서 0.7점 위라는 여백이 정확히 이 불확실성의 크기로 보인다. 확인할 것은 셋이다. ① 2023년 순이익 급감의 정확한 원인(영업 밖 일회성인지 구조적인지), ② 2026년 하반기 실적에서 증설 라인의 원가 기여가 숫자로 드러나는지, ③ 단기과열 지정 이후 주가가 눌려 앉으며 PER·PBR이 지금 수준을 유지하는지.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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