도크는 2029년까지 찼는데 선가는 제자리다, 조선 산업에 던진 일곱 질문

원자력, 페인트, 반도체, 제약바이오, 자동차에 이어 여섯 번째로 조선에 같은 일곱 질문을 던집니다. 기회와 도전, 규칙, 공급망, 상대, 시장, 미래, 그리고 사람. 질문의 자리는 같은데 걸리는 지점은 산업마다 다릅니다. 페인트에서 "유가"가 걸리던 자리에 조선에서는 "선가"가 걸리고, 원자력에서 "인증"이 걸리던 자리에 조선에서는 "탄소 규칙"이 걸립니다.

조선은 올해 이익이 사상 최대를 향해 가는데 주가는 석 달 사이 4분의 1이 빠진 산업입니다. 장부와 시장이 다른 말을 하고 있어서 질문을 세우기 좋은 자리입니다. 숫자는 제가 운영하는 밸류체인 플랫폼의 저장본(10월 6일 기준)과 각 회사의 2026년 2분기 실적, 클락슨리서치 자료를 인용한 9월 증권사 보고서, 올해 보도를 대조했습니다.

1. 도크는 2029년 상반기까지 찼는데 시장은 왜 벌써 끝을 말하는가

조선의 손익계산서는 2~3년 전에 받은 주문의 결과이고, 2021년 이후 비싸게 받은 일감이 올해 매출로 바뀌고 있어서 장부는 좋습니다. 2분기에 HD현대중공업은 매출 6조 3,322억 원에 영업이익 1조 399억 원으로 이익률 16.4%, 한화오션은 5조 4,432억 원에 7,361억 원으로 13.5%, 삼성중공업은 3조 2,307억 원에 3,250억 원으로 10.1%였습니다. 세 회사가 한 분기에 2조 7,062억 원을 벌었습니다. 6월 말 수주잔고는 HD한국조선해양이 계열 합산 761억 달러, 삼성중공업 355억 달러, 한화오션 337억 달러이고, 컨센서스로 3사 합산 영업이익은 올해 9.8조 원, 2027년 11.8조 원, 2028년 13.7조 원이라 2011년 고점 6.6조 원의 두 배입니다.

그런데 주가는 반대로 갔습니다. 플랫폼 저장본으로 최근 3개월 수익률이 HD현대중공업 -26%, 한화오션 -26%, 삼성중공업 -15%입니다. 시장이 보는 것은 양과 값입니다. 양은 한국 도크가 꽉 차서 더 늘릴 수 없고, 값은 오르지 않습니다. 클락슨 신조선가지수는 3월부터 다시 올라 4월 말 183.41이었지만, 이 지수는 선종의 선대 비중으로 가중한 평균이라 중국이 거의 다 짓는 벌크선과 탱커가 끌어올린 숫자입니다. 한국의 주력인 LNG운반선 계약 선가는 제자리이고 하반기 원화 강세로 원화 환산 선가는 오히려 내려갔습니다. 올해 1월부터 8월까지 세계 발주량은 5,514만 CGT(배의 크기와 난이도를 함께 반영한 환산 톤수)로 1년 전보다 61% 늘었는데 그중 81.1%가 중국, 16.8%가 한국, 2.1%가 일본으로 갔습니다.

그러니 2028년 이후 인도 절벽이 오느냐는 질문은 조금 다르게 물어야 합니다. 한국 3사는 LNG운반선 기준으로 2029년 상반기 자리를 거의 다 팔았고 지금은 2029년 하반기와 2030년 자리를 팔고 있습니다. 절벽은 2028년에 오지 않습니다. 문제는 2029년 이후의 값입니다. 중국이 2021년 이후 발표한 조선소 증설 101건 가운데 29건이 올해, 18건이 내년, 12건이 2028년 가동을 목표로 하고 있어서 그 도크들이 2029년부터 2032년 인도 자리를 새로 내놓게 됩니다. 컨센서스대로라면 이익은 2028년까지 이어지고, 그 뒤의 값은 한국이 아니라 중국이 늘린 도크가 정합니다.

2. 국제해사기구가 한 해 미룬 탄소 규칙은 누구의 발주를 미루는가

조선의 규칙은 국제해사기구(IMO)가 씁니다. 기존 선박의 효율과 탄소 등급 규제는 2023년에 발효됐고, 다음 단계가 넷제로 프레임워크입니다. 세계 해운에 연료 기준을 정하고 배출이 많은 연료에 돈을 물리는 제도인데, 2025년 4월에 초안이 승인됐다가 10월 특별회의에서 미국의 반대 속에 채택이 1년 미뤄졌습니다. 이제 일정은 올해 11월 30일부터 12월 3일까지 열리는 MEPC 85 본회의와 12월 4일 임시회의입니다. 9월 초 실무회의에서 38개국이 탄소가격을 유지하자고 했고 산유국 중심의 17개국이 반대했으며 미국은 틀을 바꾸자고 요구하고 있습니다.

규칙이 미뤄지면 선주는 연료를 정하지 못하고, 연료를 정하지 못하면 배를 못 시킵니다. 그런데 올해 발주는 61% 늘었습니다. 지금 배를 시키는 이유가 규제가 아니라 노후선 교체와 지정학이라는 뜻입니다. 그 사이 연료 선택은 규칙 없이 시장이 먼저 하고 있고 그 선택은 LNG 이중연료(중유와 LNG를 골라 태우는 엔진)입니다. 한국에 유리한 선택입니다. 클락슨 집계로 올해 한국은 LNG운반선 발주의 59%, 초대형 암모니아·LPG 운반선의 65%를 가져갔습니다.

다만 규칙이 한국의 설계 우위를 지켜 주느냐는 다른 문제입니다. 새 연료를 쓰는 배는 한국선급, DNV, ABS 같은 선급의 설계 승인을 받아야 짓고, 한국 조선소는 먼저 승인받은 도면을 쌓아 왔습니다. 그러나 선급 승인은 중국 조선소도 받습니다. 규칙은 문턱이지 성벽이 아니고, 규칙이 늦어질수록 같은 문턱 앞에서 값이 싼 쪽이 유리해집니다.

3. 배값의 5%를 프랑스에 주고 엔진 설계를 독일에서 빌리면서 한국이 쥐고 있는 것은 무엇인가

대형 LNG운반선 한 척이 올해 상반기 한국 3사 평균 2억 5,340만 달러입니다. 그 값 안에서 남에게 가는 돈이 있습니다. 영하 163도의 LNG를 담는 화물창 원천기술은 프랑스 GTT가 갖고 있어서 선가의 약 5%, 척당 약 200억 원을 기술료로 냅니다. 한 척 지어 남는 이익의 적게는 3분의 1, 많게는 절반이라고 9월 보도는 적었습니다. 한국형 화물창 KC-1은 2015년에 개발됐다가 결함으로 운항이 중단됐고, 2세대 KC-2는 작년 12월부터 실증이 시작돼 한국가스공사가 실증선 1척을 연내 발주할 예정입니다. 엔진도 비슷합니다. 이중연료 엔진의 설계는 독일 MAN과 핀란드 바르질라의 것이고 국내 엔진 3사는 그 설계를 받아 만들며, 플랫폼 기술지도 기준으로 엔진값은 배값의 20% 안팎입니다. 후판은 선박 원가의 약 20%인데 삼성중공업 반기보고서를 보면 톤당 91만 4,000원에서 98만 1,000원으로 7.3% 올랐고, 총계약원가가 5% 오르면 세전이익이 8,875억 원 줄어든다고 회사가 직접 적어 두었습니다. 상반기 영업이익의 1.5배입니다.

그러면 한국이 쥔 것은 무엇일까요. 조립 공정과 납기입니다. 블록을 나눠 만들고 도크에서 이어 붙이고 의장과 도장과 시운전을 거쳐 약속한 날에 넘기는 능력을 어려운 배에서 수십 척 연속으로 증명한 기록입니다. 원천기술은 빌리고 통합과 납기로 버는 구조이고, 그 납기는 결국 사람의 일이라 일곱 번째 질문으로 이어집니다.

4. 중국이 12% 싸게 불렀고 외국 선주가 응했다, 한국은 무엇으로 맞서는가

발주의 81.1%가 중국으로 갔다는 숫자보다 무거운 숫자가 있습니다. 올해 발주된 17만 4,000세제곱미터급 이상 대형 LNG운반선 65척 가운데 한국 3사가 40척, 중국이 25척을 가져갔고, 중국 몫 중 21척이 외국 선주의 주문입니다. 장난조선이 아부다비국영석유(ADNOC)에서 받은 선가는 척당 2억 2,200만에서 2억 2,500만 달러로 한국 3사 상반기 평균보다 약 12% 낮습니다. 선주가 싼 값에 응했다는 것은 품질을 의심하던 벽이 그만큼 낮아졌다는 뜻입니다. 중국의 증설은 파나막스급 이상 대형 도크가 44%로 가장 많고, 9월 말 보도로는 헝리중공 같은 신흥 조선소가 선주와 계약하기 전에 먼저 짓고 나중에 파는 방식으로 LNG운반선을 선점하고 있습니다. 일본은 올해 점유율 2.1%라 이 경쟁의 변수가 아닙니다.

한국이 맞서는 무기는 값이 아니라 자리와 기록입니다. 2029년까지 찬 도크는 빨리 받고 싶은 선주에게 값을 더 부를 근거가 되고, 카타르가 2020년부터 2024년까지 발주한 128척 가운데 98척을 한국이 받은 기록(HD현대중공업 34척, 삼성중공업 33척, 한화오션 31척)이 다음 주문의 담보가 됩니다. 다만 그 담보가 올해 흔들렸습니다. 미국과 이란의 전쟁 중에 카타르 라스라판 생산시설이 이란 미사일에 맞아 카타르에너지가 장기 공급계약국에 불가항력을 선언했고, LNG 수출 용량의 17%가 손상돼 복구에 최대 5년이 걸릴 수 있다는 보도가 4월에 나왔습니다. 한국 도크에 남은 카타르 배가 약 60척이고, 인도가 늦춰질지는 아직 아무도 단언하지 못합니다.

5. 마스가 1,500억 달러는 시장인가 약속인가

가장 중요한 해외 시장은 미국입니다. 다만 시장이 되어 가는 중이지 아직 시장은 아닙니다. 한미 관세 합의에 따른 3,500억 달러 대미 투자 가운데 1,500억 달러가 조선 몫이고, 미국 정부는 2월 18일 해양행동계획에서 한국·일본 조선과 협력하겠다고 명문화했으며, 7월 23일 워싱턴에 한미 조선협력센터가 문을 열었습니다.

실제 돈이 오간 자리는 정비와 설계입니다. 한화오션은 2024년 7월 미 해군과 함정정비협약을 맺고 8월에 군수지원함 월리 시라를 거제에서 고쳤으며, 작년에는 HD현대중공업과 한화오션이 7함대 함정 정비를 각각 받았습니다. 한화는 2024년 12월 필라델피아의 필리조선소를 인수했고, 올해 3월 30일 설계사 VARD와 함께 미 해군 차세대 군수지원함(13척 계획)의 개념설계를 맡았습니다. 마스가 첫 수주라고 불린 건인데 완료는 2027년 1분기입니다. 건조는 비어 있습니다. 트럼프 대통령은 8월 13일 대통령각서로 수상전투함 등 세 함급의 초도 2척은 해외에서, 3번함부터는 미국에서 짓는 방식을 공식화했고 조건으로 미국 내 조선소 확보와 미국인 채용을 걸었습니다. 그런데 하원 세출법안에는 취역 전투함의 해외 건조 예산을 막는 단서가 들어 있고 본회의는 아직입니다. 존스법(미국 연안 화물은 미국에서 지은 배만 나르게 한 1920년 법)을 동맹국에 열자는 법안도 발의만 돼 있습니다.

그래서 장부에 보이는 미국은 작습니다. 한화오션의 2분기 영업이익 7,361억 원 가운데 상선이 7,356억 원으로 99.9%이고 특수선 부문은 29억 원 적자였습니다. 캐나다 잠수함 사업은 7월에 독일 TKMS에 돌아갔습니다. 미 해군의 신규 함정 건조 예산이 연평균 358억 달러라는 의회조사국 숫자가 시장의 크기라면, 그 시장의 문은 미국 의회가 쥐고 있고 한국은 정비와 설계로 문 앞에 서 있는 단계입니다. 약속은 크고 시장은 아직 작습니다.

6. 10년 뒤 조선소는 배를 파는가 발전소를 파는가

두 갈래로 봅니다.

첫 갈래는 배를 짓는 산업으로 남는 길입니다. 2029년 이후 중국이 늘린 도크와 값으로 싸워야 하는 길이고, LNG운반선 59%를 지키려면 GTT에 주는 5%를 KC 화물창으로 돌려받고 암모니아 엔진을 먼저 실어야 합니다. 플랫폼 기술지도로 이중연료 엔진은 국내와 글로벌이 모두 성숙도 8단계라 격차가 없고 암모니아 추진선 초도 인도는 2026~2027년입니다. 이 길에서 한국은 적게 짓고 비싸게 받는 체질을 지키되 값의 결정권은 점점 중국 쪽으로 갑니다.

둘째 갈래는 배 밖으로 나가는 길입니다. 올해 증권사 보고서가 리레이팅의 조건으로 꼽은 것이 배가 아니라 엔진과 데이터센터와 군함입니다. 인공지능 데이터센터가 늘면서 전력망과 가스터빈이 병목이 되자 납기가 빠른 선박용 4행정 중속엔진이 육상 발전기로 팔리기 시작했고, HD현대중공업은 육상 발전용 생산능력을 4기가와트로 늘리기로 했습니다. 바다에 띄우는 부유식 데이터센터는 삼성중공업이 2028년 2분기 첫 가동을 목표로 본계약을 추진 중이고 한화오션은 60메가와트급 모델을 준비합니다. 10년 뒤 조선소의 모양은 매출에서 이 둘째 갈래가 차지하는 비율로 정해지고, 지금은 아주 작습니다.

시장은 이 산업을 어떻게 값 매기고 있을까요. 플랫폼 저장본(10월 6일 기준)으로 다섯 회사를 보면 아래와 같습니다. 점수는 국내 상장사 1,500곳을 한 날 같은 자로 잰 정규화 점수(평균 50, 상위 15%가 저평가, 하위 30%가 고평가)입니다.

회사	점수	PER	PBR	EV/EBITDA	시가총액
HD한국조선해양	74.6	6.5배	1.51배	2.7배	22.5조 원
HD현대중공업	57.7	17.5배	4.17배	10.4배	43.9조 원
한화오션	58.8	11.4배	3.14배	13.4배	23.7조 원
한화엔진	46.0	28.3배	6.01배	22.1배	3.9조 원
삼성중공업	47.0	30.6배	3.62배	15.5배	17.3조 원

여기에 괴리가 둘 있습니다. 하나는 같은 배를 짓는 회사가 두 값으로 거래된다는 점입니다. HD현대중공업은 장부의 4.17배인데 그 회사의 지분을 쥔 HD한국조선해양은 1.51배이고 이익의 6.5배입니다. 지주회사 할인이라는 이름이 붙어 있지만, 플랫폼이 가장 높은 74.6점을 준 곳이 배를 직접 짓지 않는 회사라는 사실은 시장이 조선소보다 조선소의 소유권을 싸게 본다는 뜻입니다. 다른 하나는 돈이 흐르는 자리와 값이 매겨지는 자리의 어긋남입니다. 한 척 지을 때 200억 원은 프랑스 GTT로, 엔진 설계료는 독일과 핀란드로 갑니다. 그런데 시장이 가장 비싸게 값을 매긴 곳은 그 설계를 받아 엔진을 만드는 한화엔진으로 장부의 6.0배, 이익의 28배입니다. 시장은 원천기술이 어디 있는지보다 다음 분기 이익이 어디서 나는지에 값을 매기고 있고, 그 값이 맞았는지는 2029년 이후의 선가가 말해 줄 것입니다.

7. 넷 중 하나가 외국인인 조선소에서 용접의 손맛은 누구에게 넘어가는가

조선의 사람 문제는 숫자가 또렷합니다. 조선업 인력은 2015년 약 8만 명에서 2024년 약 5만 2,000명으로 줄었습니다. 주요 조선소의 생산 인력이 약 1만 5,000명, 필요 인력의 20%가 비어 있다고 전해지고 미충원율은 14.7%로 전 산업 평균 8.3%의 두 배 가까이입니다. 남은 기능인력의 평균 나이는 44~45세이고 협력업체는 40대 이상이 60%를 넘습니다. 그 빈자리를 채운 것이 외국인입니다. 조선업의 외국인 근로자 비중은 2021년 약 5%에서 올해 25% 수준으로 올랐고, 이주노동자 수는 2021년 말 4,500여 명에서 2024년 12월 2만 2,824명으로 5배가 됐습니다. 숙련기능인력(E-7) 비자의 사전교육이 면제된 뒤로는 조선소가 직접 가르쳐 바로 투입하고, 평균 나이 30대인 외국인과 대부분 40대 이상인 한국인이 한 도크에서 일합니다.

용접은 손의 기술이라 전승이 곧 생산력입니다. 지금은 40대 한국인이 30대 외국인에게 가르치는 구조인데 비자 기간이 끝나면 배운 손이 나갑니다. 숙련이 조선소에 쌓이지 않고 통과하는 것입니다. 증권사가 올해 원가 상승을 상쇄할 수단으로 꼽은 세 가지가 스마트조선소, 로봇, 그리고 외국인 노동자의 숙련도 향상이었다는 사실이 이 구조를 말해 줍니다. 다만 배는 주문마다 다르게 지어서 자동차처럼 로봇이 전부 대신하기 어렵고, 플랫폼 기술지도로 스마트야드는 국내 5단계, 글로벌 6단계입니다.

이 사람 문제가 바꾸는 것은 수요가 아니라 공급의 형태입니다. 한국이 발주의 16.8%만 받는 이유는 선주가 안 시켜서가 아니라 도크와 사람이 더 못 받기 때문입니다. 선별 수주는 전략이기 전에 제약이고, 첫 질문에서 시장이 걱정한 "양은 못 늘리고 값은 제자리"의 앞쪽 절반이 바로 이 사람의 숫자입니다.

일곱 질문에 답을 적고 나니 이 산업의 모양이 보였습니다. 조선은 2029년까지 일감을 채워 놓고도 값의 결정권이 중국으로 넘어가는 것을 보고 있고, 탄소 규칙은 한 해 미뤄져 문턱 노릇만 하고 있고, 화물창과 엔진 설계는 남에게 빌려 통합과 납기로 벌고 있고, 미국은 정비와 설계만 열어 준 채 건조의 문은 의회가 쥐고 있고, 도크의 넷 중 하나가 외국인인 채로 다음 10년에 배 대신 엔진과 데이터센터를 팔 수 있는지 시험받는 산업입니다. 장부가 사상 최대인 해에 주가가 4분의 1 빠진 것은 시장이 이 일곱 답을 먼저 읽었기 때문인지도 모릅니다.

※ 수치는 밸류체인 플랫폼(k-valuechain.com) 저장본(2026년 10월 6일), 각 회사 2026년 2분기 잠정 실적과 반기보고서(연결), 클락슨리서치 자료를 인용한 SK증권 조선 보고서(2026년 9월 17일, 수주·선가·잔고는 8월 말 기준), 2026년 보도(IMO 일정, 마스가와 미 해군 사업, 카타르 LNG, GTT 기술료와 KC 화물창, 조선업 인력)를 대조한 것이며, 산업에 대한 평가는 필자 견해입니다. 투자 판단의 직접 근거가 아닙니다.

작성: 2026. 10. 이알렉산드로