밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너 최상위 기업을 순서대로 뜯어보는 연재, 61~70위 구간입니다. 62위 노바렉스(194700). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 78.7점(저평가 판정). 그리고 가치함정 경고 깃발(red)이 떠 있습니다 — 이 구간에서 가장 진한 색의 깃발이라, 점수보다 깃발을 먼저 읽어야 하는 글입니다.
홍삼을 제친 비타민 시대, 그 뒤편에서 가장 많이 만드는 회사
노바렉스는 건강기능식품 ODM·OEM 전문 제조사다. 브랜드를 내걸지 않고 CJ제일제당·종근당·콜마비앤에이치 같은 국내 브랜드사와 미국 GNC·호주 블랙모어스 같은 해외 브랜드사의 제품을 대신 개발하고 만든다. 2025년 식약처 생산실적에서 생산액 3,503억원(점유율 12.4%)으로 KGC인삼공사(2,492억)를 제치고 국내 1위에 올랐다. 같은 해 비타민·무기질 판매액이 처음으로 홍삼을 앞질렀는데, 홍삼은 정관장 한 브랜드의 시장이고 비타민은 수백 개 브랜드가 ODM에 기대는 시장이다 — 시장의 무게중심이 이동한 만큼 제조사의 자리가 커진 셈이다. 무기는 두 가지다. 식약처 개별인정형 원료 49개(국내 최다)와, 'MiLi' 같은 이름을 붙여 브랜드화한 제형 기술. 2018년 상장 당시 최대 고객 비중이 15% 안팎이었고 2% 이상 고객이 14곳이었던 분산 구조가 지금도 이 회사의 기본 체질이다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 2,817 | 252 | 200 |
| 2023 | 3,022 | 255 | 220 |
| 2024 | 2,977 | 232 | 230 |
| 2025 | 4,043 | 431 | 354 |
2022~2024년 3년간 매출 3,000억 언저리에서 정체하던 회사가 2025년 한 해에 매출 +36%, 영업이익 +86%로 계단을 올랐다. 수출이 1,518억원(+66%)으로 전체의 약 40%까지 커졌고 내수도 2,525억원(+22%)으로 같이 뛰었다. 고정비가 큰 제조업에서 외형이 이만큼 늘면 이익률이 따라 오르는데(7.8%→10.6%), 그 레버리지가 그대로 숫자에 찍혔다. 시가총액 2,094억원에 플랫폼 산식 PER 4.8배, PBR 0.83배, ROE 17.1%(TTM). 피어(식품/음료) PER 중앙값 9.2배의 절반이다. ROE 17%짜리 회사가 PBR 1배 아래 — 이 조합은 스크리너가 가장 좋아하는 모양이고, 동시에 "왜 시장은 이 값을 안 주나"를 물어야 하는 모양이기도 하다.
왜 스크리너 62위인가
원점수 83.7은 정규화를 거쳐 75.8점이 됐고, 여기에 저변동성 가점 +2.9가 붙어 최종 78.7점이다. 순환매 가점은 0이다 — 소속 산업(식품/음료)의 6개월 수익률이 -15.5%로 밴드 중간이라 가점도 감점도 없었다. 즉 순위는 거의 전부 정규화된 원점수, 그러니까 멀티플의 힘으로 만들어졌다. 그런데 이 원점수가 왜 톱10이 아니라 62위에 머무는가. 답은 가치함정 점수 4점, red다. 플랫폼은 "숫자는 싸지만 그 싸짐이 급락으로 만들어졌고 그 급락에 이유가 있을 수 있다"는 종목에 깃발을 올리는데, 노바렉스는 3개월 -27.6%, YTD -18.1%, 52주 밴드 위치 8%(최저점 근처)라는 주가 궤적이 그 조건을 정면으로 건드린다. 밸류에이션은 상위권인데 깃발이 순위를 끌어내린, 이 연재에서 익숙한 구도다.
red 깃발의 해부 — 2026년 5월 이후 무슨 일이 있었나
출발점은 좋았다. 2026년 1분기 매출 1,208억원(+33%), 영업이익 141억원(+68%), 영업이익률 11.7%로 분기 최대를 찍었고, 5월 18일 DS투자증권은 목표주가를 23,000원에서 26,000원으로 올리며 2026년 매출 4,816억·영업이익 542억을 제시했다. 주가는 그 무렵 52주 고점(21,500원) 부근이었다.
그리고 8월 14일 2분기가 나왔다. 매출 1,018억원(+2.7%), 영업이익 110억원(전년 동기와 같은 수준). 상반기 누적으로는 +17%·+29%라 회사 보도자료는 "외형과 수익성 모두 확보"라고 썼지만, 시장이 본 것은 1분기 +33%에서 2분기 +2.7%로 꺾인 기울기였다. 왜 꺾였는지 회사는 내수·수출 구분 수치를 내지 않았다. 다만 두 가지 단서가 있다. 첫째, 비교 대상인 2025년 2분기가 수출 460억원(+81%), 특히 주요 고객사 한 곳의 물량이 384억원(+102%)으로 튀었던 분기라는 점 — 기저가 높았다. 둘째, 회사가 실적 자료에서 "글로벌 오메가3 원료 공급 불안 등 시장 환경 변화"를 언급했다는 점이다. 오메가3는 노바렉스의 주력 수출 품목 중 하나다. 이 두 가지가 2분기 정체의 전부인지, 아니면 특정 고객의 주문이 구조적으로 줄었는지는 공개 자료로 확인되지 않는다. 확인되지 않는다는 사실 자체가 깃발의 이유다 — 성장률이 33%에서 3%로 떨어졌는데 그 이유를 회사 밖에서 특정할 수 없으면, 시장은 나쁜 쪽으로 가격을 매긴다.
덧붙여 2025년 상반기 기준 매출채권 651억원(+27%), 재고 765억원(+36%)으로 운전자본이 매출보다 빠르게 불어 영업현금흐름이 -28억원이었다는 점, 그리고 지금이 오송 2공장 투자가 현금을 빨아들이는 구간이라는 점도 기억해 둘 대목이다. 이익은 나는데 현금은 공장과 재고로 흐르는 시기 — 급락의 원인은 아니지만 급락을 받쳐 줄 완충이 얇은 이유는 된다.
성장 동력 — 깃발 너머에 무엇이 있나
① 오송 2공장, 생산능력 5,000억에서 1조로. 이 회사의 가장 큰 사실은 공장이 모자란다는 것이다. 오송·오창 공장 가동률이 2025년 104.5%, 2026년 1분기 113.4% — 풀가동을 넘겨 돌리고 있다. 2026년 3월 25일 착공한 오송 2공장은 7월 연면적을 1만6,000㎡에서 2만7,000㎡로 키우는 계획 변경을 거쳤고, 준공·가동 목표는 2027년 3분기다. 완공 시 생산능력은 약 5,000억원에서 약 1조원 규모로 두 배가 된다. 총 투자금액과 자금조달 방식은 확인되지 않는다. 이 증설이 뜻하는 바는 명확하다 — 2027년 하반기까지는 매출 성장의 천장이 공장 크기로 정해져 있고, 그 이후에는 천장이 두 배로 올라간다. 2분기 +2.7%에 가동률 113%가 겹쳐 있다면, 정체의 일부는 수요가 아니라 공급 제약일 가능성도 열어 둬야 한다. 다만 그것도 회사가 밝히지 않았다.
② 수출 — 1억 달러를 넘긴 뒤의 다음 시장. 수출 비중은 2022년 1분기 6%에서 2025년 약 40%로 커졌고, 2025년 12월 '7천만불 수출의 탑'에 이어 연간 1억 달러 돌파를 알렸다. 성장의 중심은 중국(주요 고객사의 신제품·라인업 확대)이고, 미국 GNC는 한때 수출의 70%를 차지하다가 지금은 여러 고객 중 하나로 비중이 낮아졌다. 회사는 미국·유럽·중동에서 협력을 넓히는 중이고 9월 태국 '비타푸드 아시아'에서 동남아 고객을 찾는다고 밝혔다. 리서치알음은 7월 6일 목표주가 19,500원을 제시하며 명동 약국의 외국인 매출이 전년 대비 206% 늘었다는 K-건기식 수요를 근거로 들었다. 관건은 2분기에 흔들린 그 주요 고객의 물량이 하반기에 돌아오느냐다 — 이것은 3분기 숫자로만 확인된다.
③ 원료와 제형 — ODM사의 진짜 해자. 개별인정형 원료 49개는 국내 최다이고 2026년에도 2~3건을 추가할 계획이다. 최근 '기장밀추출복합물'(모발 건강)이 식약처 승인을 받았고, 프롬바이오와 '새싹보리추출물'(간 건강)을 개발 중이다. 원료를 회사가 쥐고 있으면 브랜드사는 그 원료를 쓰려면 노바렉스에 올 수밖에 없다 — 단순 하청과 다른 자리다. 여기에 미니멀 제형 'MiLi', 지속성 정제, 초소형 포장 같은 10대 제형기술에 이름을 붙여 고객사 제품 상세 페이지에 노출하는 전략을 쓴다. 8월 5일 경영진은 "글로벌 건기식 톱5"와 CDMO 도약을 목표로 내걸었다. 매출로 환산되는 시점은 알 수 없지만, 2025년의 이익률 개선이 이 축에서 나왔다는 점은 분명하다.
④ 주주환원, 방향은 맞다. 2025년 결산 배당은 주당 400원으로 전년 200원의 두 배(현 주가 기준 수익률 약 3.5%). 2026년 3월 31일 자기주식 50만주를 소각해 발행주식이 1,825만주로 줄었고, 남은 자사주는 2.74%다. 2025년 12월에는 자사주 5.3만주(약 7.6억원)를 임직원 보상으로 나눠 줬다. 규모가 크진 않지만 '배당 2배 + 소각'은 오너 기업으로서는 진전이다.
리스크
첫째, 고객 집중의 그림자. 분산 구조가 기본 체질이라 해도 2025년 2분기 한 고객이 수출의 80% 이상(384억/460억)을 만든 사실은 남는다. 그 고객의 주문 주기가 곧 노바렉스의 분기 성장률이 됐고, 2분기 정체가 그 증거일 수 있다. 둘째, 증설의 타이밍. 2027년 3분기에 생산능력이 두 배가 되는데 그때 수요가 따라오지 않으면 고정비가 이익률을 거꾸로 누른다. 2025년 +86%의 이익 레버리지는 역방향으로도 작동한다. 셋째, 원료 공급. 회사가 직접 언급한 오메가3 원료 불안은 마진(원가율이 높은 품목)과 물량 양쪽을 건드린다. 넷째, 거버넌스. 2026년 3월 27일 주총에서 창업자 권석형 회장과 차녀 권수혜 부사장의 각자대표 체제로 바뀌었고 장녀 권수희 부사장도 사내이사로 들어왔다. 지분은 권 회장 12.5%, 권수혜 8.2%, 권수희 5.8%(2025년 초 기준)로 승계가 진행형이다. 승계 자체가 악재는 아니지만, 자매가 나란히 이사회에 앉은 구도가 어떤 자본배분으로 이어질지는 지켜봐야 할 변수다. 마지막으로 정직하게 적어 두면, 2분기 발표 이후 증권사들이 추정치를 어떻게 바꿨는지는 확인되지 않는다 — 5월 26,000원, 7월 19,500원이던 목표가가 지금의 11,000원대와 얼마나 멀어졌는지 시장이 아직 정리하지 않은 상태로 보인다.
종합
노바렉스는 "건기식 생산 1위, 풀가동 공장, ROE 17%, PER 4.8배"라는 네 개의 좋은 사실과 "2분기 성장률 33%에서 3%로 급감, 이유 미공개, 주가 3개월 -28%"라는 하나의 나쁜 사실이 맞서는 종목이다. 스크리너 점수는 앞의 네 개를 세고 red 깃발은 뒤의 하나를 센다. 어느 쪽이 맞는지는 세 가지로 갈린다. 첫째, 11월 3분기 실적 — 수출이 전년 2분기 수준(460억)으로 돌아오는지, 특히 주요 고객 물량이 회복되는지. 둘째, 오송 2공장의 투자금액과 자금조달 공시 — 운전자본이 불어난 상태에서 차입이 어디까지 늘어나는지. 셋째, 2분기 이후 증권사 추정치 개정 — 2026년 매출 4,816억이라는 5월의 숫자가 유지되는지, 얼마나 깎이는지. 세 가지 중 첫째가 확인되기 전까지는 이 종목의 본질은 점수가 아니라 깃발이다. 확인된 뒤에는 그 반대가 될 수 있다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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