밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 971~980번 구간입니다. 971위 탑코미디어(134580). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 41.3점 — 저평가 컷(67.2점)에 25.9점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 깃발은 green가 떠 있습니다. 971~980번 구간을 여는 글이고, 원장의 부호가 이미 뒤집힌 자리입니다.
매출이 두 배가 된 이유는 합병이다
탑코미디어는 웹툰을 서비스한다. 원래는 셋톱박스를 만들던 회사였다.
3년 사이에 회사의 모양이 두 번 바뀌었다.
2023년 10월에 셋톱박스 사업부를 60억원에 넘겼다. 자산의 35.1%, 매출의 48.3%였다.
그리고 2024년 말에 최대주주가 웹툰 사업부문을 물적분할해 새 회사를 만들었고, 지난해 4월 1일에 그 회사를 흡수합병했다. 합병비율이 1 대 27.2683824이고 합병신주 2,726만 8,382주가 전량 최대주주에게 갔다. 1년 보호예수가 붙었다.
그래서 매출이 뛰었다. 2023년 191.8억원, 2024년 233.4억원이던 것이 지난해 486.1억원으로 108.2% 늘었다.
회사도 공시에 적었다. 지난해 4월 1일자 합병에 따라 매출액과 영업이익이 전기 대비 증가했다는 것이다.
올해 상반기에도 273.7억원으로 33.6% 늘었다.
고객 쏠림은 없다. 개인 이용자를 상대하는 구조라 매출의 10% 이상을 차지하는 매출처가 없다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 117 | 14 | -30 |
| 2023 | 192 | -27 | -119 |
| 2024 | 233 | -37 | -47 |
| 2025 | 486 | 37 | -23 |
상반기 매출 273.7억원(+33.6%), 영업이익 35.8억원, 순이익 30.5억원이다. 지난해 같은 기간 순손실 2.5억원에서 돌아섰다.
시가총액 1,701억원, PER -271.8배·PBR 5.24배·ROE -1.9%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(미디어/엔터, 25개) PER 중앙값은 11.01배다. 원장 배수의 분모는 지난해 순손실이다. 그 손실의 정체가 이 글의 내용이다.
왜 스크리너 971위인가
원점수는 22.7점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 47.2점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(미디어/엔터 업종 6개월 수익률 -28.0%, 중간 밴드)와 저변동성 -5.9(12개월 변동성 72.5%, 전 종목 하위 99.0%)이 얹혀 최종 41.3점이다. 저평가 컷 67.2점에 25.9점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +233.3%, 3개월 +160.8%, 6개월 +86.8%, 연초 이후 +77.3%다. 52주 밴드에서는 93% 지점에 있다.
손실을 만든 것은 손상 35억과 세금 22억이다
지난해 영업이익이 36.7억원으로 흑자인데 순손실 23.2억원이 났다. 그 사이를 갈라야 한다.
첫째, 기타비용 40.4억원 가운데 무형자산 손상차손이 35.0억원이다. 합병으로 취득한 무형자산의 손상 인식 방법을 바꾸면서 잡은 금액이다. 일회성이고 현금이 나가지 않는다.
둘째, 법인세다. 세전이익이 마이너스 0.91억원으로 거의 손익분기인데 법인세비용이 22.3억원이다.
정체는 해외다. 별도 재무제표 주석에 외국납부세액에 대한 법인세효과가 16.6억원으로 적혀 있다. 실제로 낸 세금이고 국내 결손금과 상계되지 않는다.
즉 이익 방향과 무관하게 세금이 나가는 구조다.
금융 쪽은 원인이 아니다. 금융수익 9.6억원과 금융원가 8.0억원으로 순액이 작다. 이 회사에는 전환사채가 없어 파생평가손실 항목 자체가 없다.
합병차손 64.1억원도 손익이 아니다. 동일지배 사업결합이라 자본에 직접 반영됐다.
그리고 올해 상반기에는 그 둘이 다시 나오지 않았다. 그래서 순이익이 30.5억원이다.
현금도 따라왔다. 영업활동현금흐름이 5.8억원에서 79.1억원이 됐다.
희석은 회사가 아니라 최대주주 쪽에 있다
이 회사 자체에는 전환사채도 신주인수권부사채도 없다. 해당사항 없음으로 적혀 있다.
대신 최대주주 쪽에 있다.
지주회사가 지난해 10월 29일에 교환사채 130억원을 발행했다. 교환 대상이 자기가 들고 있는 탑코미디어 주식 500만주이고 교환가액이 2,600원, 만기가 2030년이다.
9월 3일 기준 미교환 잔액이 106.5억원, 교환 가능 주식이 409만 6,159주다.
교환되면 신주가 나오는 것이 아니라 최대주주가 들고 있던 주식이 넘어간다. 발행주식 수는 그대로인데 시장에 도는 물량이 늘어난다.
그리고 지금 주가가 교환가액 위에 있어 청구가 이어지고 있다. 8월 26일부터 9월 3일까지만 여러 건이다.
지분은 지주회사가 68.65%, 특수관계인 포함 71.17%다.
담보 이력도 있었다. 물적분할 전 웹툰 부문 차입금 담보로 657만 2,713주를 은행 두 곳에 제공했었다. 다만 합병으로 지분이 올라 담보가 실행돼도 최대주주 지위는 유지된다.
차입금은 23.75억원이고 특허권이 담보로 잡혀 있다.
배당은 3년 연속 없다. 감사의견은 적정이다.
종합
확인할 것은 셋이다. 합병으로 붙은 매출이 유기적으로 더 자라는지, 이익 방향과 무관하게 나가는 세금이 얼마로 굳는지, 그리고 교환사채 409만주가 다 풀렸을 때 수급이 어떻게 되는지다.
실적은 좋아지고 있는데 최대주주 지분은 조용히 줄고 있다. 이 종목은 그 두 문장 사이에 서 있다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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