밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 951~960번 구간입니다. 953위 아이진(185490). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 42.1점 — 저평가 컷(67.2점)에 25.1점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 주의 깃발(yellow)가 떠 있습니다. 매출이라는 항목부터 다시 읽어야 하는 자리입니다.
최대주주의 제품을 도매로 판다
아이진은 백신과 유전자치료제를 개발한다. 상반기 연결 매출 26.1억원이다.
그런데 그 매출은 개발에서 나온 돈이 아니다. 전액 국내이고 전액 유통매출이다. 의약품 14.5억원과 의료기기 11.6억원이다.
출처가 하나다. 최대주주인 한국비엠아이가 만든 의약품을 아이진이 도매로 유통한다. 2018년 4월에 맺은 판매계약이다.
고객도 두 곳이 9.0억원과 3.7억원으로 절반에 가깝다.
그 최대주주는 지분 23.16%를 가진 주주이면서, 임상시약 완제품의 위탁생산처이고, 기술이전 계약의 상대방이기도 하다.
그리고 그 계약은 끝났다. 2022년 2월에 맺은 대상포진 백신 국내 기술이전 계약 215억원이 지난해 12월 29일에 합의 해지됐다. 다만 이미 받은 선급 실시료 30억원은 돌려주지 않는다.
파이프라인은 뒤에 있다. 메신저리보핵산 코로나 백신이 임상 1/2a상을 마치고 하반기 1상 진입 계획, 4가 수막구균 백신이 2상 투여 완료, 유전자치료제와 재조합 보툴리눔톡신이 전임상이다.
연구개발비는 상반기 57.2억원으로 매출의 두 배가 넘는다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 53 | -241 | -260 |
| 2023 | 31 | -271 | -211 |
| 2024 | 34 | -133 | -121 |
| 2025 | 36 | -99 | -157 |
상반기 매출 26.1억원(+54.1%), 영업손실 74.8억원, 순손실 74.0억원이다. 매출이 늘었는데 적자는 커졌다.
시가총액 830억원, PER -5.1배·PBR 1.45배·ROE -28.4%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(제약/바이오, 73개) PER 중앙값은 13.45배다. 매출 대비 배수를 볼 때 그 매출이 무엇인지부터 봐야 한다.
왜 스크리너 953위인가
원점수는 22.1점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 46.9점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(제약/바이오 업종 6개월 수익률 -31.6%, 하위 밴드)와 저변동성 +0.2(12개월 변동성 15.9%, 전 종목 하위 48.5%)이 얹혀 최종 42.1점이다. 저평가 컷 67.2점에 25.1점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +32.2%, 3개월 +12.3%, 6개월 +28.4%, 연초 이후 +10.4%다. 52주 밴드에서는 43% 지점에 있다.
매출총이익 6.8억에 판관비 81.6억이다
손익을 갈라 보면 구조가 보인다.
매출 26.1억원에 매출총이익이 6.8억원이다. 유통이라 마진이 얇다.
그 위에 판관비 81.6억원이 얹힌다. 지난해 같은 기간 55.0억원에서 48.4% 늘었다.
적자 확대의 원인이 그것 하나다. 매출총이익은 오히려 5.5억원에서 6.8억원으로 늘었다.
즉 매출이 54% 늘어도 손익에 미치는 영향은 거의 없다. 이 회사의 손익은 개발비가 결정한다.
연구개발비를 정부보조금 차감 후로 보면 매출 대비 201.4%다. 2024년 146.6%, 지난해 170.8%에서 계속 올라왔다.
여기에 지분법손실이 0.25억원에서 2.39억원으로 늘었다.
현금은 줄고 있다. 현금성자산이 101.9억원에서 41.4억원으로 6개월에 60.5억원 줄었다. 다만 금융기관 예치금 343.0억원이 따로 있어 총 유동성은 384.4억원이다.
상반기 영업활동현금흐름이 마이너스 61.3억원이니 지금 속도로는 3년치다.
자본이 6개월에 68억 줄었다
배수의 분모가 움직이고 있다.
자본이 지난해 말 571.3억원에서 반기 말 502.7억원이 됐다. 6개월에 68.5억원, 12%가 줄었다.
즉 원장의 주가순자산비율은 두 분기 전 자본으로 계산된 값이고, 지금 자본으로 다시 계산하면 더 올라간다. 이 종목은 원장이 보여주는 것보다 비싸다.
자본이 주는 이유는 명확하다. 결손금이 마이너스 1,846.7억원이고 자본잉여금 1,912.3억원의 대부분을 잠식했다.
그래서 조달이 반복된다. 2023년 12월에 최대주주가 제3자배정으로 들어왔고, 지난해 12월에는 주주배정 후 실권주 일반공모로 1,620만주를 주당 1,397원에 발행해 226.3억원을 받았다.
그 증자가 남긴 것이 하나 더 있다. 반희석 조항이 발동해 주식매수선택권 행사가액이 일괄로 내려갔다. 10차분이 8,536원에서 5,860원이 됐다.
미행사 잔량은 57.9만주로 발행주식의 1.34%다. 크지 않다.
신주인수권부사채 220억원은 지난해 9월 만기에 전액 상환하고 소각했다. 미상환 잔액이 없다.
다만 부채 142.1억원의 37%가 파생상품부채 30.9억원과 상환전환우선주부채 21.0억원이다. 공정가치 평가가 손익을 흔든다.
관리종목 요건은 둘 다 미해당이다. 매출액 미달도 아니고, 계속사업손실 비율도 3년간 25%에서 35% 사이로 기준선 아래다.
감사의견은 5년 연속 적정이다. 다만 이번 반기부터 감사인이 바뀌었다.
종합
확인할 것은 셋이다. 하반기로 예정된 메신저리보핵산 백신 1상이 실제로 들어가는지, 반기마다 68억원씩 줄어드는 자본을 무엇으로 채우는지, 그리고 최대주주와의 유통 계약이 유지되는지다.
이 회사의 매출은 사업이 아니라 지배주주와의 관계다. 그 관계가 흔들리면 매출과 생산, 기술이전이 한꺼번에 움직인다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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