밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 941~950번 구간입니다. 943위 한국제지(027970). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 42.6점 — 저평가 컷(67.2점)에 24.6점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 손익은 착시인데 판정은 맞는 자리입니다.
두 부문이 반대로 간다
한국제지는 인쇄용지와 백판지를 만든다. 상반기 연결 매출 4,193.5억원이다.
부문으로 갈리면 방향이 반대다. 인쇄 부문 영업이익이 100.1억원에서 65.8억원으로 34% 줄었고, 패키지 부문이 마이너스 38.0억원에서 플러스 25.2억원으로 돌아섰다.
즉 전체 영업이익 92.4억원은 주력이 아니라 보조가 만들었다.
매출의 76.3%가 그 인쇄용지다. 회사가 반기보고서에 적었다. 전통적인 인쇄 및 출판용지 시장이 디지털 미디어 확산으로 장기적인 수요 감소 추세를 보이고 있다는 것이다.
설비에도 나타난다. 온산 도피 설비 가동률이 54.03%다. 초지는 83.99%, 현풍 백판지는 94.88%인데 이 한 축만 절반이다.
고객 쏠림은 없다. 대리점과 유통상 중심이라 최대 거래처가 12.38%다.
특이한 것은 점유율이다. 인쇄용지가 18.5%에서 19.9%로, 백판지가 19.5%에서 21.0%로 3년 연속 올랐다. 시장이 주는데 몫이 늘고 있다.
수출은 35%이고 그 가운데 북미가 59.9%다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 6,848 | 214 | 137 |
| 2023 | 7,120 | 135 | -666 |
| 2024 | 7,921 | 193 | 41 |
| 2025 | 7,537 | 31 | -335 |
상반기 매출 4,193.5억원(+7.2%), 영업이익 92.4억원, 순손실 464.4억원이다. 2분기만 보면 순이익 11.5억원으로 이미 흑자다.
시가총액 1,059억원, PER -1.3배·PBR 0.26배·ROE -20.7%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(제지/포장, 8개) PER 중앙값은 12.07배다. 원장의 순손실은 한 사건이 아니다. 두 개다.
왜 스크리너 943위인가
원점수는 25.9점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 48.5점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(제지/포장 업종 6개월 수익률 -17.1%, 중간 밴드)와 저변동성 -5.9(12개월 변동성 117.1%, 전 종목 하위 99.5%)이 얹혀 최종 42.6점이다. 저평가 컷 67.2점에 24.6점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +419.6%, 3개월 +303.6%, 6개월 +258.4%, 연초 이후 +248.1%다. 52주 밴드에서는 98% 지점에 있다.
영업은 흑자인데 과징금이 490억이다
영업이익률이 플러스인데 순손실이 나는 이유는 손상도 금융비용도 중단영업도 아니다.
반기보고서 주석에 적혀 있다. 공정거래위원회의 제지사 담합 조사와 관련해 1분기에 추정 과징금 490.6억원을 기타충당부채로 인식하고 그 전입액을 기타비용으로 분류해 손익에 반영했다는 것이다.
이후 납부고지서를 받아 충당부채를 미지급금으로 대체했다. 매입채무와 기타채무가 656.7억원에서 1,131.1억원으로 늘어난 것이 그 반영이다.
현금은 아직 나가지 않았다. 현금흐름표에서 같은 금액이 비현금 항목으로 다시 더해졌다.
이것을 빼면 상반기 세전이익이 플러스 47.8억원이다. 즉 영업은 이미 흑자다.
그리고 원장이 담고 있는 순손실 841억원은 이 과징금과 그 앞해의 유형자산 손상이라는 서로 다른 두 사건이 한 창에 겹친 값이다. 하나의 사건이 아니다.
지난해 손익구조 변경 공시가 그 앞 사건을 적었다. 미국 관세 부과 등 경영환경 악화에 따른 수익성 저하, 통상임금 기준 변경에 따른 인건비 증가, 일부 사업 유형자산 손상차손 반영이다.
그런데도 판정은 맞다
손익은 착시인데 판정은 맞다. 이유는 구조에 있다.
차입금 1,777.9억원 가운데 94.9%가 단기다. 그 안에서 수입 유산스가 1,250.5억원인데 만기가 4개월에서 6개월이다. 은행이 한도를 줄이면 즉시 현금이 나간다.
산업은행 운영자금 300억원이 10월 11일, 국민은행 50억원이 11월 14일 만기다.
현금은 284.7억원뿐이다. 순차입금이 1,493.2억원이다.
그리고 상반기 영업활동현금흐름이 마이너스 80.8억원이다. 차입으로 2,786.9억원을 받고 2,579.2억원을 갚아 순 207.7억원을 조달해 현금을 채웠다.
담보도 나갔다. 산업은행에 토지와 건물 1,657.1억원을 제공했다. 유형자산 총액의 60%다.
여기서 과징금 490.6억원이 확정되면 손익 사건이 아니라 유동성 사건이 된다. 시가총액의 절반 규모다.
집행정지의 효력이 8월 28일까지였고 같은 날 관련 공시가 정정됐다.
자본의 성격도 봐야 한다. 이익잉여금이 마이너스 419.5억원이다. 자본잉여금 322.5억원을 헐어 결손을 메웠는데도 여전히 마이너스다. 주가순자산비율을 떠받치는 자본이 번 돈이 쌓인 것이 아니라 2023년 합병으로 찍어낸 것이다.
지분은 지주회사 한 곳이 84.70%다. 실제로 도는 물량이 15.30%뿐이라 유통 시가총액이 162억원 수준이다. 5대 1 주식병합의 목적으로 적정 유통주식수 유지가 적힌 배경이다.
배당은 없다. 지난해 사망 사고가 난 공장에는 부분작업중지 명령이 내려졌다가 해제됐다.
종합
확인할 것은 셋이다. 과징금 490.6억원이 실제 현금으로 나가는지, 4개월마다 다시 결정되는 유산스 1,250억원이 계속 굴러가는지, 그리고 가동률 54%인 설비가 어떻게 되는지다.
이 회사의 손실은 대부분 회계다. 위험은 회계가 아니라 만기표에 있다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
댓글
댓글 쓰기