밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 941~950번 구간입니다. 942위 한국파마(032300). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 42.7점 — 저평가 컷(67.2점)에 24.5점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 스크리너가 지나간 한 해를 보고 있는 자리입니다.
매출은 늘었는데 공장은 논다
한국파마는 정신신경계 중심의 제네릭을 만들고 위탁생산도 한다. 상반기 매출 505.1억원이다.
종속회사가 없다. 연결 대상이 0곳이라 재무제표가 별도뿐이다.
실적은 돌아섰다. 영업이익이 9.1억원에서 34.7억원, 순이익이 1.4억원에서 20.1억원이 됐다.
그런데 회복의 성분을 봐야 한다. 매출총이익률이 38.5%에서 38.2%로 사실상 그대로다. 마진이 나아진 것이 아니라 물량이 늘고 판관비가 묶인 결과다.
그리고 늘어난 매출은 자기 제품이 아니다. 상품 매출이 2024년 34.9억원에서 2025년 138.7억원으로 네 배가 됐고 올해 반기에 79.8억원이다. 늘어난 것 대부분이 정신신경 계열 도입 상품이다.
그래서 공장이 논다. 가동률이 정제 74.2%, 캡슐 39.8%, 외용액제 36.8%이고 내용액제는 11.2%다. 내용액제는 2024년 119.9%였다.
고객 쏠림은 없다. 매출의 10% 이상을 차지하는 외부 고객이 없다고 주석에 적혀 있다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 810 | 62 | -11 |
| 2023 | 832 | 63 | 1 |
| 2024 | 813 | 61 | 38 |
| 2025 | 876 | -9 | -26 |
상반기 매출 505.1억원(+14.3%), 영업이익 34.7억원, 순이익 20.1억원이다. 지난해 연간으로는 순손실 26.4억원이었다.
시가총액 870억원, PER -35.2배·PBR 1.27배·ROE -3.6%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(제약/바이오, 73개) PER 중앙값은 13.45배다. 원장 배수의 분모가 마이너스인 이유가 이 글의 내용이다.
왜 스크리너 942위인가
원점수는 19.0점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 44.6점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(제약/바이오 업종 6개월 수익률 -31.6%, 하위 밴드)와 저변동성 +3.1(12개월 변동성 9.9%, 전 종목 하위 23.9%)이 얹혀 최종 42.7점이다. 저평가 컷 67.2점에 24.5점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +17.4%, 3개월 -15.5%, 6개월 -36.0%, 연초 이후 -38.6%다. 52주 밴드에서는 20% 지점에 있다.
적자의 절반이 건보공단 환불부채였다
지난해 순손실 26.4억원을 갈라 보면 회계 한 줄이 나온다.
재무제표 주석에 적혀 있다. 콜린알포세레이트 임상재평가에 실패할 경우 국민건강보험공단에 낼 금액을 추정해 26.0억원을 환불부채로 인식했다는 것이다. 그 앞해에는 0원이었다.
2021년 9월에 임상 실패 시 급여액 일부를 환수한다는 합의를 맺었고, 그것을 지난해 처음 부채로 잡았다.
매출차감이 3.5억원에서 38.0억원으로 늘어난 것의 대부분이 이 항목이다. 감사인은 이것을 핵심감사사항으로 삼았다.
나머지 원인은 판관비다. 지급수수료가 23.9억원 늘었다. 회사 설명은 판매 채널 다변화와 신규 제품 도입에 따른 초기 비용 증가다.
연구개발은 원인이 아니다. 매출 대비 2.78%다. 손상도 2.2억원으로 미미하다.
시점도 봐야 한다. 지난해 상반기는 영업이익 9.1억원으로 흑자였다. 적자는 하반기에 몰렸다.
즉 후행 12개월 손익을 쓰는 스크리너에서 일회성 충당을 잡은 해의 기업이 실제보다 나쁘게 찍히는 표본이다.
150억을 0%로 빌려 전액 예치했다
자본 쪽 움직임이 특이하다.
5월에 전환사채 150억원을 발행했다. 표면이자율과 만기이자율이 모두 0%이고 전환가액이 10,782원, 전환 대상이 발행주식의 12.76%다.
그 돈은 아직 쓰지 않았다. 전액이 단기금융상품과 환매조건부채권에 예치돼 있다.
그리고 같은 날 앞선 전환사채 180억원을 조기상환했고, 8월 28일에 남은 50억원도 매수청구로 전액 갚았다.
앞선 사채의 자금 사용 목적은 생산설비와 시설투자였는데 실제 사용 내역이 전환사채 상환 180억원으로 공시에 그대로 적혀 있다.
즉 조달이 투자가 아니라 회전에 쓰였다.
그 결과 상반기 자본 증가 48.3억원의 최대 항목이 순이익이 아니라 전환권 대가 33.5억원이다.
차입 구조도 좁다. 차입금 160억원이 전부 1년 이내 만기이고 전부 담보부다. 토지와 건물, 투자부동산 329.3억원이 잡혀 있고 약정 한도 160억원의 미사용 여유가 0원이다.
지배구조에도 표시가 있다. 대표이사가 보유 182만주 가운데 84.7만주, 즉 46.5%를 담보로 맡겼다. 올해 1월부터 8월까지 대량보유 보고가 여섯 번 나왔는데 전부 사유가 주식담보대출 변경이다.
3월 주주총회에서는 자본잉여금 93억원을 이익잉여금으로 옮겼다. 이익이 아니라 자본 내 이동이고, 결손 뒤 배당 재원을 만든 조치로 읽힌다.
종합
확인할 것은 셋이다. 콜린알포세레이트 임상재평가 결과가 언제 나오는지, 도입 상품이 아니라 자기 제품으로 가동률이 회복되는지, 그리고 대표이사 지분 담보가 어디까지 조정되는지다.
점수가 낡았다는 것과 회사가 좋다는 것은 다른 말이다. 적자는 끝났지만 마진은 그대로다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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