밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 931~940번 구간입니다. 939위 에코프로머티(450080). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 42.7점 — 저평가 컷(67.2점)에 24.5점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 껍질을 두 겹 벗겨야 하는 자리입니다.
국내 매출 비중이 반년에 뒤집혔다
에코프로머티리얼즈는 2차전지 양극재의 원료인 전구체를 만든다. 상반기 연결 매출 3,453.2억원이다.
지역 구성이 뒤집혔다. 2025년에 국내가 35.8%였는데 상반기에 82.9%가 됐다.
원인은 연결 범위다. 2026년 1월 1일자로 인도네시아 니켈 제련 자회사의 지배력을 획득해 연결에 넣었다. 그 회사가 상반기 매출의 37.5%를 낸다.
그런데 지분율이 28.00%다. 나머지 72%가 다른 주주 몫이라 상반기 순이익 121.7억원 가운데 55.0억원, 45%가 비지배지분으로 간다.
계열 거래도 크다. 상반기 특수관계자 매출이 1,836.7억원으로 연결 매출의 53.2%다. 그 가운데 모회사에 판 1,063.8억원은 인도네시아 자회사의 국내 판매액과 정확히 일치한다.
가동률은 공시하지 않는다. 정보 유출 우려를 감안해 상세 기재를 생략했다고 적혀 있다.
전구체 생산능력은 연 50,000톤으로 2024년 이후 증설이 없다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 6,652 | 389 | 156 |
| 2023 | 9,525 | 88 | 50 |
| 2024 | 2,998 | -647 | -427 |
| 2025 | 3,925 | -652 | 241 |
상반기 매출 3,453.2억원(+61.3%), 영업이익 50.9억원, 순이익 121.7억원이다. 다만 2분기만 보면 영업손실 105.8억원, 순손실 124.5억원으로 다시 적자다.
시가총액 27,228억원, PER 60.0배·PBR 2.38배·ROE 4.0%(플랫폼 산식, TTM). 피어(2차전지, 13개) PER 중앙값은 30.89배다. 원장 배수는 1분기까지의 값이고, 그 분모인 이익이 무엇으로 만들어졌는지를 봐야 한다.
왜 스크리너 939위인가
원점수는 28.2점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 49.6점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(2차전지 업종 6개월 수익률 -31.5%, 하위 밴드)와 저변동성 -1.9(12개월 변동성 20.7%, 전 종목 하위 65.5%)이 얹혀 최종 42.7점이다. 저평가 컷 67.2점에 24.5점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +34.4%, 3개월 -38.2%, 6개월 -46.5%, 연초 이후 -26.2%다. 52주 밴드에서는 18% 지점에 있다.
1,649억을 잡고 902억을 되돌렸다
두 해의 흑자를 갈라 보면 둘 다 평가손익이다.
먼저 2025년이다. 연결 매출 3,925.1억원에 영업손실 653.7억원인데 순이익이 241.0억원이었다. 그 사이를 메운 것이 지분법손익 745.8억원이다.
주석에 내역이 있다. 인도네시아 회사 지분을 715.5억원에 사서 지분법손익 1,648.6억원을 인식하고, 같은 해에 손상 901.5억원을 되돌렸다. 그 지분법손익에 염가매수차익이 포함돼 있다고 적혀 있고, 잠정적으로 결정된 가액이라 최종 평가 결과에 따라 변동될 수 있다는 단서까지 달렸다.
현금은 한 푼도 들어오지 않았고 확정도 아니다.
다음은 2026년 상반기다. 별도 기준으로 보면 매출 2,159.4억원에 영업손실 76.5억원인데 순이익이 138.9억원이다.
그것을 만든 것이 외화환산이익이다. 금융수익과 기타수익의 환산이익 288.7억원에서 환산손실 91.1억원을 빼면 순 197.6억원이다. 전부 비현금이다.
연결 영업이익 50.9억원도 자회사 편입 덕이고 별도로는 적자다.
현금은 반대 방향이다. 상반기 영업활동현금흐름이 마이너스 1,902.9억원이다. 지난해 같은 기간에는 플러스 785.6억원이었다.
재고가 1,562.5억원에서 3,129.1억원으로, 매출채권이 391.4억원에서 1,368.0억원으로 늘었다.
차입금이 반년에 두 배가 됐다
재무를 보면 규모가 크게 움직였다.
차입금이 지난해 말 5,161.7억원에서 반기말 1조 326.5억원이 됐다. 반년에 두 배다.
만기도 앞에 몰려 있다. 1년 안에 오는 것이 4,539.5억원인데 연결 현금성자산이 881.9억원이다. 19%만 덮인다.
모회사 단독으로 보면 더 좁다. 별도 재무상태표의 현금이 12.0억원이다.
담보도 대부분 나갔다. 재고자산 2,507.6억원과 유형자산 9,335.1억원이 담보로 제공돼 있다.
자산 쪽에 새로 생긴 큰 항목도 있다. 자회사 취득으로 인식한 무형자산이 3,063.0억원인데 원료 인수계약의 공정가치다. 영업권은 0원이다. 무형자산 전체가 205.6억원에서 3,373.0억원이 됐다.
니켈 가격이나 그 계약 조건이 흔들리면 손상이 여기서 나온다.
그 자회사도 무겁다. 자체 부채비율이 454%이고, 생산량의 29%가 2035년까지 다른 회사와의 인수계약에 묶여 있다.
배당은 보통주에 없다. 2월에 결정한 34.2억원은 전액 상환전환우선주 몫이다.
그 우선주도 시한이 있다. 두 종 합쳐 3,890.0억원인데 전환가액이 75,974원으로 현 주가의 두 배 수준이라 전환 유인이 없다. 대신 2028년 4월부터 회사가 상환할 수 있고 내부수익률 5%가 보장돼 있다.
제재도 있었다. 지난해 10월에 증권신고서 제출의무 위반으로 과징금 8.5억원을 받았다.
종합
확인할 것은 셋이다. 잠정 평가라고 적힌 염가매수차익이 최종 확정에서 어떻게 되는지, 1년 안에 오는 차입금 4,539.5억원을 현금 882억원으로 어떻게 넘기는지, 그리고 무형자산 3,063.0억원의 손상 검토가 어디로 가는지다.
두 해 연속으로 흑자를 만든 것이 평가손익이다. 그리고 매출의 절반 이상은 계열 안에서 도는 돈이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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