밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 921~930번 구간입니다. 927위 솔트룩스(304100). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 43.2점 — 저평가 컷(67.2점)에 24.0점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 값은 제품 회사에 매겨져 있고 실체는 다른 자리입니다.
매출의 82%가 용역이다
솔트룩스는 인공지능 소프트웨어 회사로 알려져 있다. 매출 구성을 열면 다르다.
상반기 매출 204.7억원 가운데 용역과 서비스가 167.4억원으로 81.8%다. 자체 제품 라이선스는 15.0억원, 7.3%다.
국내가 93.8%다.
매출은 크게 늘었다. 전년 동기 127.8억원에서 60.2% 증가다.
그런데 그 성장을 어떻게 샀는지를 봐야 한다. 비용 항목에서 가장 많이 늘어난 것이 인건비가 아니라 외주비다. 20.6억원에서 39.9억원으로 19.3억원 늘었다.
매출이 76.9억원 느는 동안 비용이 68.7억원 늘었으니 증분 마진이 10.6%다. 그래서 매출이 60% 늘어도 영업손실이 92.1억원에서 83.8억원으로 8억원밖에 줄지 않았다.
고객 쏠림은 없다. 매출의 10% 이상을 차지하는 곳이 없다.
수주잔고는 연결 259억원으로 반기 매출의 1.26배다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 303 | -20 | -95 |
| 2023 | 308 | -93 | -88 |
| 2024 | 459 | -66 | -48 |
| 2025 | 416 | -80 | -108 |
상반기 매출 204.7억원(+60.2%), 영업손실 83.8억원, 순손실 84.0억원이다. 영업이익률이 마이너스 41.0%다.
시가총액 2,052억원, PER -20.6배·PBR 2.91배·ROE -14.1%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(IT서비스/SW, 56개) PER 중앙값은 12.9배다. 원장 배수는 한 분기 늦다. 매출은 원장보다 좋고 수익성은 훨씬 나쁘다. 방향이 반대로 어긋나 있다.
왜 스크리너 927위인가
원점수는 17.3점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 43.3점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(IT서비스/SW 업종 6개월 수익률 -24.5%, 중간 밴드)와 저변동성 -0.1(12개월 변동성 16.4%, 전 종목 하위 50.6%)이 얹혀 최종 43.2점이다. 저평가 컷 67.2점에 24.0점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +40.1%, 3개월 -13.4%, 6개월 -36.7%, 연초 이후 -38.9%다. 52주 밴드에서는 22% 지점에 있다.
인수한 자회사가 완전자본잠식인데 장부가는 그대로다
재무상태표에 더 큰 항목이 있다.
2023년 11월에 자연어 처리 회사 한 곳을 290.96억원에 인수했다. 별도 장부금액이 335.79억원인데 전기말과 반기말이 같다. 손상을 한 푼도 인식하지 않았다.
그런데 그 회사의 반기말 자본이 마이너스 14.0억원이다. 자산 303.5억원에 부채 317.5억원이고 반기순손실이 43.3억원이다.
별도 자본총계 874.7억원의 38.4%가 그 한 종목인데, 그 종목의 순자산은 마이너스다.
2025년 감사의 핵심감사사항이 정확히 종속기업과 관계기업 투자주식 손상이었다. 그리고 2026년부터 감사인이 바뀐다.
연결과 별도의 차이도 그 회사에서 나온다. 연결 부채 417.6억원 가운데 별도가 84.6억원뿐이다. 차입금과 전환사채, 상환전환우선주, 파생상품부채가 사실상 전부 종속기업 장부에 있다. 모회사만 보면 무차입 회사로 보인다.
다만 회계가 전반적으로 보수적인 편이기는 하다. 연구개발비는 자산화하지 않고 반기 47.4억원을 전액 비용 처리했다.
즉 이 회사의 손실은 숨겨진 것이 아니라 드러난 것이다. 예외가 그 인수 자산 하나다.
12%짜리 최대주주와 71%짜리 소액주주
지분 구조가 특이하다. 최대주주와 특수관계인이 12.09%이고 소액주주가 71.24%다. 자기주식은 0주다.
그래서 표 대결이 실제로 일어났다. 3월 27일 정기주주총회에서 이사 보수한도 승인의 건이 부결됐다. 회사는 두 달 뒤 임시주주총회를 열어 이사별로 쪼갠 개별 안건으로 다시 올려 전건을 통과시켰다.
같은 정기주총에서 자본준비금 300억원을 이익잉여금으로 옮겼다. 별도 이익잉여금이 마이너스 188.3억원에서 플러스 67.8억원이 됐고 연결 결손금도 401.1억원에서 178.9억원으로 줄었다. 자본총계는 한 푼도 늘지 않았다.
결손을 지운 회계 처리이고, 배당 재원과 자기주식 취득 한도를 만드는 사전 작업으로 읽힌다.
현금도 영업에서 나오지 않는다. 매출이 60% 늘었는데 영업활동현금흐름이 마이너스 38.0억원에서 마이너스 50.7억원으로 오히려 나빠졌다.
반기 순유출 48.9억원은 전환사채 77.0억원을 받고 나온 숫자다. 그것이 없었으면 현금이 126억원 줄었다.
보유 유동성은 346.0억원인데 그 가운데 국책과제 전용과 사채 담보로 묶인 72.2억원을 빼면 273.9억원이다. 반기 영업과 투자 순유출 119.2억원 기준으로 1.1년치다.
희석 요인은 8.56%다. 지난해 12월과 올해 2월에 발행한 전환사채 두 건 152억원이 대부분이다. 표면이자 0%에 전환가액 14,150원인데 하향 조정 조항과 후행 투자자 조건 적용 조항이 붙어 있다.
조기상환은 2028년 12월과 2029년 2월부터 열린다. 연복리 4.5%다.
종합
확인할 것은 셋이다. 새 감사인이 335.79억원짜리 인수 자산을 어떻게 보는지, 증분 마진 10.6%짜리 성장이 고정비를 넘는지, 그리고 2028년 말에 열리는 사채 상환 창구를 무엇으로 맞이하는지다.
값은 제품 회사에 매겨져 있는데, 그 값을 떠받쳐야 할 자체 제품 매출이 반기 15억원이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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