밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 921~930번 구간입니다. 926위 SK바이오사이언스(302440). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 43.3점 — 저평가 컷(67.2점)에 23.9점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 적자 자체보다 그 위치를 봐야 하는 자리입니다.
이미 유럽 위탁생산 회사다
SK바이오사이언스는 백신 회사로 알려져 있다. 상반기 매출 3,243.2억원을 열면 다른 그림이 나온다.
위탁개발생산이 2,565.7억원으로 79.1%다. 백신 제품과 상품, 용역을 다 합쳐도 20.9%다.
지역도 국외가 84.3%다. 2024년에는 국내가 49.1%였다. 2024년 독일 회사를 인수한 뒤 무게중심이 옮겨 갔다.
그리고 부문 손익을 보면 적자의 위치가 분명해진다. 위탁생산 부문은 매출 2,578.4억원에 영업이익 127.5억원으로 흑자다. 백신 부문이 매출 677.4억원에 영업손실 664.1억원이다.
즉 손실의 발원지는 인수한 자회사가 아니라 원래 사업이다.
그 자회사에 손상은 없다. 영업권이 552.5억원에서 577.2억원으로 늘었는데 증가분이 전액 환율 차이다.
가동률은 여전히 낮다. 안동 공장이 42.8%, 독일 공장이 53.6%다.
고객은 몰렸다. 상위 세 곳이 64.8%인데 1위 한 곳이 42.7%다. 지난해 같은 기간 19.7%에서 두 배 넘게 커졌다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 4,567 | 1,150 | 1,225 |
| 2023 | 3,695 | -120 | 223 |
| 2024 | 2,675 | -1,384 | -539 |
| 2025 | 6,514 | -1,235 | -574 |
상반기 매출 3,243.2억원(+2.5%), 영업손실 602.7억원, 순손실 502.5억원이다. 지난해 상반기 영업손실 525.2억원보다 커졌다.
시가총액 30,559억원, PER -36.7배·PBR 1.71배·ROE -4.7%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(제약/바이오, 73개) PER 중앙값은 13.45배다. 원장 배수의 분모인 자본에 비지배지분 2,607억원이 섞여 있다. 그리고 손실의 크기 자체를 갈라 봐야 한다.
왜 스크리너 926위인가
원점수는 19.4점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 44.7점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(제약/바이오 업종 6개월 수익률 -31.6%, 하위 밴드)와 저변동성 +3.6(12개월 변동성 9.0%, 전 종목 하위 19.9%)이 얹혀 최종 43.3점이다. 저평가 컷 67.2점에 23.9점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +19.8%, 3개월 -4.8%, 6개월 -20.4%, 연초 이후 -19.2%다. 52주 밴드에서는 24% 지점에 있다.
연구개발비의 66%를 자산으로 올렸다
손실이 얼마인지부터 다시 세야 한다.
상반기 연구개발비가 1,223.9억원인데 지원금을 뺀 1,033.8억원 가운데 681.7억원을 무형자산으로 처리했다. 65.9%다.
이 비율이 2024년에는 6.6%, 2025년에는 45.4%였다. 반년에 자산화한 금액이 2025년 연간을 넘었다.
그래서 자본화된 개발비 잔액이 668.8억원에서 1,356.6억원으로 반년에 두 배가 됐다.
2024년 수준으로 전액 비용 처리했다면 반기 영업손실이 602.7억원이 아니라 1,284.4억원이다.
매출총이익률이 12.0%에서 17.4%로 오른 것도 갈라야 한다. 재고자산 평가손실 환입 107.8억원이 반기에 들어왔다. 지난해 같은 기간에는 반대로 평가손실 24.8억원이었다.
그리고 법인세가 비용이 아니라 수익 140.3억원이다.
이 둘을 걷어내면 반기 세전손실이 750.6억원 수준이다.
손실 확대의 원인은 인건비다. 성격별 인건비가 1,382.8억원에서 1,689.8억원으로 307.0억원 늘었다.
현금 방향도 뒤집혔다. 영업활동현금흐름이 플러스 581.9억원에서 마이너스 398.5억원이 됐다.
지분 4.87%가 교환사채에 묶여 있다
지분 구조에 시한이 있다.
최대주주가 66.35%인데, 그 가운데 3,822,430주, 발행주식의 4.87%가 최대주주가 지난해 9월에 발행한 교환사채의 교환 대상이다. 예탁결제원에 예탁돼 있고 계약기간이 2030년 9월까지다.
사채권자가 교환권을 행사하면 최대주주 지분이 61.48%로 내려가고 그만큼이 시장에 나온다.
그 물량의 크기를 소액주주 보유분과 견줘야 한다. 소액주주가 27.06%이니, 4.87%포인트는 그 물량의 18%에 해당한다.
재무 자체는 아직 여유가 있다. 현금과 단기금융상품이 8,326.0억원이다.
다만 나가는 속도가 빠르다. 반기에 영업에서 398.5억원, 유형자산 취득에 640.4억원, 무형자산 취득에 701.7억원으로 합쳐 1,740.5억원이 나갔다. 연 3,481억원 속도이니 2.4년치다.
차입금은 5,396.2억원인데 1년 안에 갚을 것이 118.8억원뿐이다. 대신 2029년 9월과 10월에 3,497억원이 한꺼번에 온다. 전액 유로화 변동금리다.
그 차입에는 담보와 보증이 붙어 있다. 독일 지주회사가 인수한 자회사 지분을 담보로 냈고, 1억 2,500만 유로 차입에는 지배기업이 최종 상환까지 원리금을 보증했다.
국내 점유율은 갈린다. 대상포진이 35%에서 42%로 올랐는데 수두가 52%에서 34%로 18%포인트 빠졌다.
배당은 상장 이후 한 번도 없다.
종합
확인할 것은 셋이다. 자산으로 올린 개발비 1,356.6억원이 품목으로 나오는지, 42.7%가 된 최대 고객의 위탁 물량이 이어지는지, 그리고 4.87%짜리 교환사채가 언제 시장에 나오는지다.
가치함정 판정이 붙은 이유는 적자 자체가 아니다. 흑자를 내는 쪽이 인수해 온 사업이고 적자를 내는 쪽이 원래 사업이라는 것, 그리고 그 적자마저 절반 넘게 자산으로 이연돼 있다는 것이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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