밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 911~920번 구간입니다. 914위 RF시스템즈(474610). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 43.6점 — 저평가 컷(67.2점)에 23.6점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 주의 깃발(yellow)가 떠 있습니다. 증명되지 않은 계단을 가장 정보가 많은 주주가 사고 있는 자리입니다.
고객 두 곳이 매출의 61%다
RF시스템즈는 방산용 전자 부품을 만든다. 2000년에 다른 이름으로 세워졌고 2021년에 지금 사명이 됐으며, 스팩 합병으로 상장했다.
고객이 몰려 있다. 상반기 매출 10% 이상 거래처가 두 곳으로 합쳐 61.0%다. 한 곳이 45.7%, 다른 한 곳이 15.3%다.
그런데 두 번째 고객의 금액이 대주주 등과의 거래내용에 실린 최상위 지배주주 상대 매출과 자릿수까지 일치한다. 즉 매출의 15.3%가 지배주주와의 내부거래로 읽힌다. 그 회사에 대한 매출채권 잔액이 20.27억원으로 상반기 거래액의 61%다.
국내가 90.7%인데 수출 비중은 6.2%, 7.1%, 9.3%로 늘고 있다.
수주는 두껍다. 수주잔고가 지난해 말 780.4억원에서 반기말 1,061.7억원으로 36.1% 늘었다. 3월에는 최근 매출의 50.97%에 해당하는 166.5억원 계약도 맺었다.
다만 매출이 4분기에 몰린다. 2025년 분기 매출이 66.5억원, 104.0억원, 76.0억원, 135.2억원이었다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 310 | 8 | 6 |
| 2023 | 328 | 18 | 39 |
| 2024 | 327 | 17 | -41 |
| 2025 | 382 | 41 | 52 |
상반기 매출 215.9억원, 순이익 34.9억원이다. 영업활동현금흐름은 29.0억원으로 순이익의 83%다.
시가총액 1,062억원, PER 17.3배·PBR 2.15배·ROE 12.4%(플랫폼 산식, TTM). 피어(전자부품, 53개) PER 중앙값은 13.61배다. 배수 자체보다 그 배수가 어떤 미래를 담고 있는지가 이 종목의 논점이다.
왜 스크리너 914위인가
원점수는 25.2점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 48.2점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(전자부품 업종 6개월 수익률 -17.1%, 중간 밴드)와 저변동성 -4.6(12개월 변동성 31.8%, 전 종목 하위 88.1%)이 얹혀 최종 43.6점이다. 저평가 컷 67.2점에 23.6점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +48.3%, 3개월 -30.0%, 6개월 +15.5%, 연초 이후 +54.7%다. 52주 밴드에서는 25% 지점에 있다.
합병가액의 92%가 영구가치였다
상장 방식이 스팩 합병이라 합병가액 산정 근거가 공시에 남아 있다.
합병가액 6,107원은 자산가치 2,710원과 수익가치 7,239원을 1대 3으로 가중한 값이다. 상대가치는 산정하지 못했다. 같은 업종에서 비교할 상장사가 세 곳이 안 됐기 때문이다.
그 수익가치의 구성이 이 회사의 핵심이다. 영업가치 664.9억원 가운데 2024년부터 2028년까지 추정 현금흐름의 현재가치가 52.0억원, 7.8%다. 나머지 612.8억원, 92.2%가 영구현금흐름이다.
그리고 그 영구가치를 떠받치는 추정치가 아직 오지 않은 구간에 있다. 2026년 매출 추정이 461.5억원인데 2027년이 694.0억원이다. 한 해에 50.4% 뛰는 계단이고, 2025년 실적 381.7억원의 1.8배다.
지금 있는 물증은 수주잔고 1,061.7억원인데, 대형 계약의 납기가 2029년에서 2031년까지 늘어져 있어 연도별로 얼마씩 매출이 되는지는 공시에 없다.
이익의 질에도 볼 것이 있다. 상반기 유효세율이 7.46%다. 정상 세율이었다면 세금이 약 7.9억원이니 5억원 정도가 세액공제로 순이익에 남았다. 2025년에는 세액공제가 부담액을 넘어 법인세가 아예 수익으로 잡혔다.
중소기업 확인서 만료가 2027년 3월 31일이다.
상장 비용도 회사 예상과 크게 달랐다. 투자설명서는 약 4.6억원으로 추정하면서 스팩 주가가 500원 오를 때마다 29.9억원씩 늘어난다고 경고했는데, 실제 상장비용이 66.2억원이 나와 2024년을 순손실 41억원으로 뒤집었다.
락업이 풀렸는데 대주주가 사들이고 있다
이 종목에서 가장 선명한 사실은 지분 쪽이다.
상장 시점 의무보유 물량이 9,329,942주로 합병 후 총주식의 74.15%였다. 최대주주 물량의 락업이 2026년 5월 19일에 풀렸다.
그런데 나온 물량이 없다. 매도 내역이 한 건도 없다.
반대로 사고 있다. 최상위 지배주주가 1월에 30,141주를 장내에서 샀고, 8월부터 9월까지 15거래일에 걸쳐 8.10억원어치를 더 샀다. 매수 단가가 6,021원에서 8,098원이다. 그리고 10월에 100,000주를 더 사겠다고 계획을 신고했다.
목적란에는 종속회사 지배력 강화에 따른 경영효율성 극대화와 기업가치 향상이라고 적혀 있다.
회사도 6월에 자기주식 93,428주 소각을 결정했다. 지금 남은 보호예수는 자기주식 100,000주, 0.69%뿐이다.
재무는 가볍다. 현금과 금융자산에서 차입금과 리스부채를 빼면 순현금이 약 337억원으로 시가총액의 32%다.
차입금 76.2억원은 전액 방위사업 이차보전대출이라 금리가 0.74%에서 0.80%다.
5월에는 주식매수선택권 201,000주가 행사돼 6.4억원이 들어왔다. 발행주식의 1.4%다.
연구개발은 상반기 20.0억원으로 매출의 9.25%다.
종합
확인할 것은 셋이다. 1,061.7억원 수주잔고가 2027년 매출로 얼마나 떨어지는지, 매출의 15.3%인 지배주주 내부거래의 단가가 어떻게 정해지는지, 그리고 2027년 3월 중소기업 확인서 만료 뒤 세금 부담이 어떻게 바뀌는지다.
이 종목의 긴장은 한 자리에 있다. 숫자로 아직 증명되지 않은 미래를, 가장 정보를 많이 가진 주주가 사들이고 있다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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