밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 911~920번 구간입니다. 912위 가온칩스(399720). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 43.6점 — 저평가 컷(67.2점)에 23.6점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 원장이 가장 나쁜 구간을 찍고 있는 자리입니다.
축이 바뀌었다
가온칩스는 반도체 디자인하우스다. 팹리스와 파운드리 사이에서 주문형 칩을 설계부터 양산까지 붙여 준다. 자체 생산설비가 없고 전량 외주다.
매출 구성이 2년 만에 뒤집혔다. 인공지능 쪽 매출이 2024년 489.4억원, 2025년 276.1억원, 올해 상반기 128.3억원이다. 연으로 환산해도 257억원이니 2년 새 절반의 절반이다.
그 자리를 차량용이 메웠다. 212.5억원에서 306.2억원을 거쳐 상반기 230.9억원이 됐다. 지금 매출의 55.13%다.
고객은 몰려 있다. 상위 세 곳이 76.71%, 다섯 곳이 89.29%다. 매출이 줄면서 집중도가 오히려 올랐다.
생산설비가 없으니 가동률도 없다. 회사가 생산자원은 인적자원이라고 적었다. 인원 278명 가운데 연구개발과 기술인력이 238명, 86%다.
수주잔고는 764.1억원이다. 다만 2024년에 딴 최대 계약 597.4억원이 8월 31일에 끝나 잔고가 33.4억원만 남았고, 그 자리를 6월에 새로 딴 299.5억원이 채웠다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 433 | 39 | 44 |
| 2023 | 636 | 44 | 63 |
| 2024 | 965 | 35 | 75 |
| 2025 | 685 | -167 | -144 |
상반기 매출 418.8억원으로 전년 동기 243.4억원에서 72.1% 늘었다. 영업손실은 111.6억원에서 35.8억원으로 줄었고, 2분기만 보면 영업이익 3.28억원으로 흑자 전환했다.
시가총액 5,277억원, PER -51.3배·PBR 9.65배·ROE -18.8%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(반도체, 106개) PER 중앙값은 27.56배다. 원장 배수는 1분기까지의 값이라 가장 나쁜 구간을 담고 있다. 다만 흑자의 크기도 봐야 한다.
왜 스크리너 912위인가
원점수는 19.9점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 45.2점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(반도체 업종 6개월 수익률 -16.0%, 중간 밴드)와 저변동성 -1.6(12개월 변동성 19.5%, 전 종목 하위 62.9%)이 얹혀 최종 43.6점이다. 저평가 컷 67.2점에 23.6점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +3.2%, 3개월 -23.9%, 6개월 -36.1%, 연초 이후 -13.9%다. 52주 밴드에서는 20% 지점에 있다.
2분기 흑자를 돈 벌기 시작했다고 읽으면 안 된다
2분기 영업이익 3.28억원은 매출 213.1억원의 1.5%다.
그리고 순이익 7.29억원은 다른 데서 왔다. 상반기 금융수익 103.9억원 가운데 파생상품 평가이익이 59.5억원이고, 금융비용 76.9억원 가운데 파생상품 평가손실이 51.5억원이다.
그 파생상품은 전환사채에 딸린 전환권과 조기상환권의 시가 평가다. 주가가 움직이면 방향이 뒤집힌다. 여기에 환 관련 순액 24.8억원이 더해졌다.
즉 상반기 순손실이 8.1억원까지 줄어든 것은 영업의 힘이 아니다.
구조도 봐야 한다. 매출이 72.1% 늘 때 총비용은 28.1%만 늘었다. 매출에 연동되는 외주가공비는 따라 움직였는데, 반기 인건비 135.9억원과 상각비 37.6억원은 매출과 무관하게 깔린다.
2025년에 매출이 964.9억원에서 685.1억원으로 279억원 빠졌을 때 급여는 오히려 늘었다. 엔지니어를 줄일 수 없는 사업이라 매출 하락이 곧바로 영업적자가 된다. 그 해 영업손실이 167.2억원이었다.
회사가 밝힌 사유도 그렇다. 과제 개발 지연에 따른 매출 감소, 그리고 시설투자와 엔지니어 인력 확보에 따른 고정비 증가다.
손익분기 감각으로는 분기 매출 210억원 선이다. 분기 매출이 91억원에서 206억원까지 두 배 넘게 요동치는 회사에서 그 선의 뜻은 분명하다.
2028년 4월 3일에 241.5억이 열린다
재무는 가볍다. 현금과 단기금융상품이 591.6억원이고 차입금은 48.3억원뿐이다. 상반기 영업활동현금흐름도 마이너스 268.2억원에서 플러스 42.9억원으로 돌아섰다.
다만 날짜가 하나 있다.
지난해 4월에 발행한 전환사채가 있고 미전환 잔액이 241.5억원이다. 표면이자와 만기이자율이 모두 0%이고 전환가액이 43,410원이다.
만기는 2030년인데 사채권자의 조기상환청구권이 2028년 4월 3일부터 3개월마다 생긴다. 이자가 0%이니 주가가 전환가를 못 넘으면 그날 현금으로 회수해 갈 유인이 크다. 실질 만기가 2028년 4월이라는 뜻이다.
그리고 시가 하락 시 전환가를 조정하는 약정이 있어 전환권 대가를 파생상품부채로 분류했다. 주가가 빠지면 전환가가 내려가고 희석이 커진다.
잠재 주식은 사채 556,323주에 주식매수선택권 47,000주를 더해 발행주식의 5.09%다.
지분은 최대주주와 특수관계인이 46.59%다. 담보는 411,792주, 3.47%로 84억원이다. 최대주주 본인 담보는 보유분의 4.5%로 작은데, 사내이사 한 명은 보유분의 26.8%를 잡혔다.
9월에는 자기주식 13억원 신탁계약을 처음 걸었다.
종합
확인할 것은 셋이다. 8월 말에 끝난 대형 계약의 빈자리를 6월 수주 299.5억원이 언제부터 메우는지, 분기 매출 210억원 선을 계속 넘는지, 그리고 2028년 4월에 열리는 241.5억원을 어떻게 맞이하는지다.
이 회사의 이야기는 AI 회사에서 차량용 회사로 축이 바뀌었다는 것, 그리고 매출이 어떻게 흔들리든 반기 108억원의 엔지니어 인건비는 줄일 수 없다는 것이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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