밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 901~910번 구간입니다. 904위 티엘비(356860). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 43.9점 — 저평가 컷(67.2점)에 23.3점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 배수의 분모가 두 배가 된 뒤의 이야기입니다.
사이클이 돌아왔다
티엘비는 메모리 모듈과 저장장치에 쓰는 인쇄회로기판을 만든다. 상반기 매출 1,640.8억원 전부가 그 한 품목이고 수출이 89.9%다.
실적이 크게 돌아섰다. 영업이익률이 2024년 1.9%, 2025년 10.0%를 거쳐 상반기 14.3%가 됐다. 반기 영업이익이 234.9억원으로 전년 동기 87.3억원의 2.7배다.
고객은 세 곳이 매출의 67.1%다. 회사가 삼성전자와 SK하이닉스, 마이크론을 주요 고객으로 명시했다. 다만 셋 다 메모리 회사라 사이클 방향은 같다.
가동률은 70.8%다.
수주잔고는 1,318억원이다.
다만 이익의 성분을 갈라야 한다. 세전이익 243.6억원 가운데 환율 관련 순액이 19.2억원, 7.9%다. 지난해 상반기에는 마이너스 10.7억원이었으니 전년비 개선폭의 상당 부분이 환율 스윙이다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 2,215 | 385 | 306 |
| 2023 | 1,713 | 30 | 25 |
| 2024 | 1,800 | 34 | 36 |
| 2025 | 2,585 | 260 | 190 |
상반기 매출 1,640.8억원(+40.2%), 영업이익 234.9억원(+169.1%), 순이익 192.3억원(+256.9%)이다.
시가총액 9,386억원, PER 35.2배·PBR 7.44배·ROE 21.1%(플랫폼 산식, TTM). 피어(전자부품, 53개) PER 중앙값은 13.61배다. 원장 배수의 분모는 지난해 말 자본이다. 이 회사는 7월에 자본이 두 배가 됐다.
왜 스크리너 904위인가
원점수는 28.4점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 49.7점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(전자부품 업종 6개월 수익률 -17.1%, 중간 밴드)와 저변동성 -5.8(12개월 변동성 58.4%, 전 종목 하위 98.6%)이 얹혀 최종 43.9점이다. 저평가 컷 67.2점에 23.3점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +85.0%, 3개월 -30.2%, 6개월 +37.1%, 연초 이후 -30.2%다. 52주 밴드에서는 24% 지점에 있다.
자본이 반년 만에 두 배가 됐다
높은 주가순자산비율을 볼 때 분모를 확인해야 한다.
연결 자본총계가 지난해 말 1,260.4억원, 반기말 1,446.8억원인데, 7월 14일 유상증자 납입으로 1,330.9억원이 더 들어왔다. 합치면 2,778억원 수준이다.
즉 원장의 배수는 증자 전 자본을 분모로 쓴 값이다. 실제로는 절반 아래로 내려간다.
그런데 리스크는 배수가 아니라 그 자본이 어디서 왔는지다. 1,330.9억원은 벌어서 쌓은 것이 아니라 주주에게서 받은 돈이고 전액 시설자금으로 나간다.
상반기 순이익 192.3억원을 연으로 환산해 증자 후 자본에 대면 자기자본이익률이 14% 아래로 내려간다. 늘어난 분모가 지표를 구조적으로 누른다.
그리고 아직 어디에 쓸지가 공시되지 않았다. 반기보고서의 설비 신설과 매입 계획 항목은 진행 중인 투자가 해당사항 없음이고, 향후 계획은 이사회 결의로 확정되면 공시한다고만 적혀 있다.
발행가는 28% 깎이고 청약률은 83.4%였다
증자 과정이 이 회사의 이야기다.
4월 10일에 유상증자와 무상증자를 함께 결의했다. 예정 발행가가 89,400원이었는데 7월 2일 확정가가 64,200원으로 28.2% 낮아졌다. 조달 계획이 1,853.3억원에서 1,330.9억원으로 522.4억원 줄었다.
구주주 청약률은 83.4%였다. 실권주가 344,095주 나왔고 일반공모 경쟁률이 122.8대 1이었다.
그리고 5월 15일에 최대주주가 거래계획을 신고했다. 목적란에 적힌 문장이 이렇다. 주주배정 후 실권주 일반공모 유상증자의 청약자금 마련 목적으로 보유 구주와 신주인수권증서 일부를 매각한다는 것이다.
규모는 보통주 150,000주와 신주인수권증서 304,469주, 합계 327.8억원이다. 주석에는 지분 매각과 주식담보대출을 통한 자금 조달 실적에 따라 청약에 최대한 투입하겠다고 적혀 있다.
즉 최대주주가 증자 청약대금을 댈 현금이 없어 지분을 팔았다.
결과로 지분율이 내려갔다. 지난해 10월 19.36%에서 반기말 17.84%, 증자 후 16.06%다. 특수관계인 포함으로는 29.12%에서 24.61%가 됐다.
같은 사람이 회사 차입금 468.6억원을 개인 연대보증하고 있다. 지난해 말 389.8억원에서 늘었다.
차입 구조도 봐야 한다. 차입금 928.5억원 가운데 1년 안에 오는 것이 620.6억원인데 반기말 현금이 117.3억원이었다. 7월 증자 대금이 들어오기 직전 유동성이 상당히 얇았다.
담보로는 유형자산 973.4억원을 냈다. 장부가 1,474.8억원의 66%다.
8월에는 자기주식 30억원 신탁계약과 주당 200원, 47.2억원 중간배당을 했다.
종합
확인할 것은 셋이다. 1,330.9억원을 어디에 쓸지가 언제 공시되는지, 70.8%인 가동률이 증설분까지 채우는지, 그리고 16.06%로 내려온 최대주주 지분이 더 움직이는지다.
사이클 반등은 진짜다. 다만 그 이익으로 증설을 감당하지 못해 주주에게 손을 벌렸고, 최대주주는 자기 몫을 대려고 지분을 팔았다. 두 사실은 같이 읽어야 한다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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