밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 901~910번 구간입니다. 903위 대화제약(067080). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 44.0점 — 저평가 컷(67.2점)에 23.2점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 원장이 반년 늦은 사이 실적이 방향을 튼 자리입니다.
항암제 공장 가동률이 4%에서 101%가 됐다
대화제약은 처방의약품과 필러를 만든다. 상반기 매출 783.2억원 가운데 의약품 제조와 판매가 61.9%, 도매가 14.9%다.
원장의 지표는 2025년 값인데 2026년은 다르다. 2분기 영업이익이 33.3억원으로 전년 동기 2.85억원의 11.7배이고 분기 영업이익률이 8.06%다.
동력은 하나다. 지난해 12월 30일에 맺은 경구용 항암제 중국 공급계약이다. 계약금액이 3,150만 달러, 451.7억원이고 기간이 2026년과 2027년 두 해다.
그 결과가 가동률에 찍혀 있다. 항암제를 만드는 3공장이 2024년 4.0%, 2025년 29.9%를 거쳐 상반기 101.5%가 됐다.
반대로 국내 처방 기반은 계속 내려간다. 정제 63.0%, 캡슐제 17.6%, 습포제 41.8%다.
수출도 뒤집혔다. 상반기 173.6억원으로 지난해 연간 166.0억원을 이미 넘겼다.
5월 13일에는 그 항암제의 유방암 적응증 품목허가 변경 승인도 받았다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 1,319 | 58 | 11 |
| 2023 | 1,414 | 20 | -11 |
| 2024 | 1,494 | 67 | 5 |
| 2025 | 1,431 | 32 | 17 |
상반기 매출 783.2억원(+7.8%), 영업이익 37.8억원으로 전년 동기 14.1억원의 2.7배다. 순이익은 8.1억원 손실에서 17.2억원 이익이 됐다.
시가총액 2,016억원, PER 110.7배·PBR 2.72배·ROE 2.5%(플랫폼 산식, TTM). 피어(제약/바이오, 72개) PER 중앙값은 13.44배다. 원장 배수의 분모는 2025년 순이익이다. 그 순이익이 무엇으로 만들어졌는지를 봐야 한다.
왜 스크리너 903위인가
원점수는 23.3점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 47.4점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(제약/바이오 업종 6개월 수익률 -31.6%, 하위 밴드)와 저변동성 +1.6(12개월 변동성 12.7%, 전 종목 하위 36.9%)이 얹혀 최종 44.0점이다. 저평가 컷 67.2점에 23.2점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +37.6%, 3개월 -13.5%, 6개월 -34.4%, 연초 이후 -37.9%다. 52주 밴드에서는 30% 지점에 있다.
낮은 이익률의 범인은 연구개발이 아니다
영업이익률이 낮으면 제약사는 보통 연구개발을 의심하는데 이 회사는 아니다.
상반기 판관비 246.4억원의 내역을 보면 판매수수료 하나가 98.1억원으로 39.8%다. 매출의 12.5%다.
경상개발비는 24.9억원으로 판관비의 10.1%, 매출의 3.2%다.
그리고 연구개발은 오히려 줄고 있다. 연결 기준 2024년 129.0억원, 2025년 105.6억원이고 올해는 연 94억원 속도다. 매출 대비로 8.63%에서 6.03%가 됐다.
즉 이익률 개선의 일부가 연구개발 축소에서 나왔다.
구조적 저마진도 있다. 남의 제품을 사다 파는 도매가 매출의 14.9%, 남의 브랜드를 수탁 생산하는 위탁제조가 11.9%로 합쳐 26.8%다.
2025년 순이익도 갈라야 한다. 세전이익 47.8억원 가운데 45.5억원이 자회사 기계장치의 손상차손 환입이다. 비현금 일회성이다. 이를 빼면 세전이익이 2.3억원이고 법인세 24.5억원을 감안하면 실질은 적자다.
그 이익으로 배당은 26.5억원을 했다. 배당성향 160%다.
자기주식을 바꿔 온 주식이 계열사 담보로 갔다
2026년 2월의 거래를 시간 순으로 놓으면 한 줄기가 보인다.
2월 26일에 자기주식 715,000주, 발행주식의 3.84%를 처분하기로 결의했다. 현금이 아니라 다른 제약사 주식 844,493주와 맞바꾸는 장외 교환이고 규모가 108.2억원이다. 목적은 사업협력 관계 강화와 전략적 제휴로 적혀 있다.
그런데 같은 날 이사회가 다른 결의도 했다. 3월 3일에 그 주식 가운데 350,000주, 41.4%를 계열사 채무의 담보로 질권 설정했다. 기한이 2038년 3월 31일이다.
그 계열사의 재무가 담보 제공 공시에 붙어 있다. 자산 63.6억원에 부채 108.1억원으로 자본총계가 마이너스 44.5억원, 완전자본잠식이다.
회사가 그 계열사에 제공한 담보와 보증을 합치면 132.4억원으로 자기자본의 16.7%다.
나머지 교환분도 손실이 났다. 상반기 순이익은 17.2억원인데 총포괄손익이 마이너스 26.9억원이다. 취득 반년 만에 약 44억원 평가손실이다.
유동성도 얇다. 1년 안에 갚을 차입금이 946.0억원인데 현금이 21.5억원이다. 유동비율 55.7%이고 상반기 영업활동현금흐름이 마이너스 14.0억원이다.
그 와중에 배당 17.7억원을 냈다.
자산에도 큰 항목이 있다. 개발 중인 무형자산이 277.5억원으로 자기자본의 32.4%다. 그 가운데 74.4억원은 미국 임상 2상 단계에서 자산화한 것이고 미국에는 아직 판매 승인이 없다. 감사인이 핵심감사사항으로 개발중인무형자산 손상평가를 지정했다.
다만 최대주주 지분 담보는 가볍다. 특별관계자 담보가 1,515,268주로 8.14%, 대출 34억원이고 최대주주 본인 지분에는 담보가 없다.
종합
확인할 것은 셋이다. 2년짜리 중국 계약이 끝나는 2027년 말 이후의 물량이 있는지, 매출의 12.5%인 판매수수료가 줄어드는지, 그리고 946억원 만기를 21억원 현금으로 어떻게 넘기는지다.
실적은 실제로 좋아지고 있다. 다만 그 사이 현금은 계열사 담보와 배당으로 나가고 있다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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