밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 901~910번 구간입니다. 902위 이연제약(102460). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 44.0점 — 저평가 컷(67.2점)에 23.2점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 손실의 원인을 손상이나 연구개발에서 찾으면 빗나가는 자리입니다.
매출은 그대로인데 원가만 올랐다
이연제약은 처방의약품을 만든다. 상반기 매출 719.0억원 가운데 제품이 67.5%, 도입 상품이 22.5%다. 수출은 1.6%뿐이다.
매출은 3년째 거의 같다. 2024년 1,483.0억원, 2025년 1,459.3억원이고 상반기가 719.0억원이다.
그런데 원가만 올랐다. 2025년 매출원가가 755.1억원에서 1,077.0억원으로 321.8억원 늘었다. 원가율이 50.9%에서 73.8%가 됐다.
그 증가분의 정체가 비용의 성격별 분류에 그대로 있다. 감가상각비가 46.8억원에서 299.3억원으로 252.6억원 늘었다.
회사도 같은 말을 했다. 실적 변동 공시의 사유가 약가인하에 따른 매출 감소와 충주공장 상각비용 반영에 따른 매출원가 증가다.
2021년에 준공한 유전자치료제 공장이 2024년에 유형자산으로 대체되면서 상각이 시작됐다. 건설중인자산 3,245.7억원이 넘어갔다.
그 설비가 얼마나 도는지도 공시에 있다. 진천공장 원료 라인 가동률이 반기 2.9%다. 제품 라인은 93.7%다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 1,540 | 93 | 74 |
| 2023 | 1,511 | 31 | 36 |
| 2024 | 1,483 | -6 | 42 |
| 2025 | 1,459 | -307 | -296 |
상반기 매출 719.0억원(-3.4%), 영업손실 136.4억원, 순손실 175.4억원이다. 2025년은 매출 1,459.3억원에 영업손실 302.7억원이었다.
시가총액 1,855억원, PER -4.6배·PBR 0.84배·ROE -18.4%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(제약/바이오, 73개) PER 중앙값은 13.45배다. 낮은 주가순자산비율의 분모인 순자산이 무엇으로 채워져 있는지가 이 글의 내용이다.
왜 스크리너 902위인가
원점수는 19.0점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 44.6점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(제약/바이오 업종 6개월 수익률 -31.6%, 하위 밴드)와 저변동성 +4.4(12개월 변동성 7.7%, 전 종목 하위 13.3%)이 얹혀 최종 44.0점이다. 저평가 컷 67.2점에 23.2점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +1.6%, 3개월 -2.6%, 6개월 -11.7%, 연초 이후 -7.4%다. 52주 밴드에서는 21% 지점에 있다.
손상도 연구개발도 원인이 아니다
적자 제약사를 보면 흔히 손상이나 연구개발을 의심하는데 둘 다 아니다.
연구개발비는 상반기 20.0억원, 2025년 41.3억원으로 매출의 2.8%다. 자산화도 0원이다.
손상은 오히려 반대다. 2025년에 관계기업 투자 손상차손이 6.5억원 환입됐다.
즉 남는 것은 감가상각이다. 상반기에도 152.8억원으로 연 300억원 속도가 그대로다. 매출의 21%다.
그래서 현금과 손익이 갈린다. 상반기 영업활동현금흐름은 플러스 65.0억원이고 비현금 조정이 263.1억원이다. 상각을 빼면 이 회사는 적자가 아니다.
다만 그 위에 이자가 얹힌다. 상반기 이자비용이 70.6억원이다.
손익을 더 흔드는 것은 전환사채 파생상품이다. 지난해 상반기에는 평가이익 97.4억원이었고 올해 상반기에는 평가손실 45.8억원이다. 비현금 항목인데 순손익의 방향을 바꾼다.
그리고 2026년 2분기에는 무형자산 처분이익 60.0억원이 들어와 있다. 이를 빼면 상반기 경상 손실은 235억원 수준이다.
10월 25일에 850억이 열린다
재무에서 날짜가 하나 박혀 있다.
2024년 10월에 발행한 제3회 전환사채 850억원이다. 표면이자 0%에 만기이자율 5%이고, 발행 2년이 되는 2026년 10월 25일부터 3개월마다 조기상환을 청구할 수 있다.
전환은 사실상 없다. 전환가액 11,858원이 계약상 최저 조정 한도인 발행가의 85%에 이미 닿아 더 내려갈 수 없는데 주가가 그 아래다. 회사도 이 사채를 유동으로 분류했다.
지급 여력을 회사가 직접 적었다. 반기보고서 위험관리 항목의 표에서 현금화 가능 당좌자산 411.1억원, 단기 도래 현금성 부채 1,420.8억원으로 단기 지급 여력이 마이너스 1,009.6억원이다.
그 아래 문장이 인수인과의 지속적인 커뮤니케이션을 취하고 있다는 것이다.
현금은 70.2억원이다. 총차입금은 2,150.1억원이고 그 가운데 1년 안에 오는 것이 1,255.1억원이다.
조달할 문도 좁다. 최대주주 일가 보유 지분의 60%인 6,082,982주, 발행주식의 32.73%가 담보로 잡혀 518억원을 빌리고 있다. 담보유지비율이 130%에서 200%다.
주가가 내리면 추가 담보 요구가 오고, 유상증자를 하면 지분이 희석되면서 전환가도 그 가격으로 다시 매겨진다.
자산 쪽도 무겁다. 자산총계 4,443.7억원의 78.2%가 유형자산이고 그 안에 아직 상각도 시작하지 않은 건설중인자산이 523.9억원 있다. 담보설정 총액이 1,819억원이다.
감사인은 2024년과 2025년 연속으로 핵심감사사항을 유형자산으로 지정했다.
배당은 세 해 연속 없다.
종합
확인할 것은 셋이다. 10월 25일에 열리는 850억원 상환 창구를 어떻게 넘기는지, 가동률 2.9%인 원료 라인이 물량을 받는지, 그리고 32.73%가 담보로 잡힌 최대주주 지분이 정리되는지다.
낮은 주가순자산비율의 분모인 순자산은 대부분 아직 돌지 않는 공장이다. 감사인이 두 해 연속 지목한 것도 그 자산이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
댓글
댓글 쓰기