밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 901~910번 구간입니다. 901위 두산테스나(131970). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 44.0점 — 저평가 컷(67.2점)에 23.2점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 주의 깃발(yellow)가 떠 있습니다. 901~910번 구간을 여는 글이고, 배수의 분모가 왜 작은지를 봅니다.
매출의 94.8%가 소수 고객이다
두산테스나는 시스템반도체 웨이퍼를 검사하는 외주 회사다. 상반기 매출 1,577.6억원 가운데 웨이퍼 테스트가 91.7%다.
고객 쏠림이 이 회사의 첫 번째 사실이다. 주석의 주요 고객 정보에 매출의 10% 이상을 차지하는 고객으로부터의 매출이 1,496.1억원, 94.8%로 적혀 있다. 2024년 94.0%, 2025년 94.8%로 세 해 내내 같다.
고객명은 공시되지 않고 대형 반도체회사라고만 적혀 있다.
그리고 수주잔고가 없다. 회사가 연간 사업계획과 월간 3개월 예측을 받는 방식이라 수주 현황을 작성하지 않는다고 했다.
가동률도 여유가 있다. 웨이퍼 테스트가 57.8%이고, 2025년에 흡수합병한 부문의 라인은 8.9%다.
고객이 물량을 줄이면 바로 나타난다. 2025년이 그 실증이다. 매출이 18.6% 줄자 영업이익 379.2억원이 9.4억원 손실로 뒤집혔다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 2,777 | 672 | 523 |
| 2023 | 3,387 | 608 | 491 |
| 2024 | 3,731 | 379 | 368 |
| 2025 | 3,039 | -9 | 15 |
상반기 매출 1,577.6억원(+16.7%), 영업이익 153.3억원, 순이익 154.9억원이다. 지난해 상반기에는 영업손실 212.5억원이었다.
시가총액 15,790억원, PER 59.9배·PBR 3.61배·ROE 6.0%(플랫폼 산식, TTM). 피어(반도체, 105개) PER 중앙값은 26.95배다. 높은 주가수익비율의 분모가 왜 작은지가 이 글의 내용이다.
왜 스크리너 901위인가
원점수는 22.9점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 47.3점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(반도체 업종 6개월 수익률 -16.0%, 중간 밴드)와 저변동성 -3.3(12개월 변동성 25.4%, 전 종목 하위 77.5%)이 얹혀 최종 44.0점이다. 저평가 컷 67.2점에 23.2점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +46.2%, 3개월 -48.1%, 6개월 +20.1%, 연초 이후 +53.6%다. 52주 밴드에서는 29% 지점에 있다.
반기 감가상각이 매출의 45.8%다
이 회사의 손익은 한 항목이 정한다.
상반기 감가상각비와 무형자산상각비가 723.1억원이다. 총비용 1,424.2억원의 50.8%, 매출의 45.8%다.
그래서 상각 전 이익은 876.4억원으로 마진 55.6%인데 영업이익은 153.3억원, 9.7%다.
지난해에는 그 선을 못 넘었다. 상각 전 이익이 662.6억원인데 감가상각이 875.1억원이라 영업손실 212.5억원이 났다.
즉 매출이 감가상각 라인을 넘느냐가 흑자와 적자를 가른다.
순이익도 갈라야 한다. 세전이익 121.2억원인데 순이익이 154.9억원이다. 법인세가 33.7억원 수익으로 잡혔다. 이연법인세자산이 437.9억원에서 493.8억원으로 늘어난 결과다. 영업의 결과가 아니다.
2025년에는 반대 방향의 일회성도 있었다. 흡수합병한 부문의 영업권을 75.4억원에서 31.0억원으로 44.4억원 손상했다.
가동률 57.8%에서 6,265억을 더 넣는다
그런데 회사는 설비를 더 짓는다.
확정된 투자계획이 세 건 합쳐 6,265.3억원이다. 공장 신설 2,303.4억원, 그리고 장비 양수 두 건이 각각 2,053.1억원과 1,908.8억원이다. 자본총계 4,511억원의 1.4배다.
장비 두 건은 이미 계약됐다. 지난해 10월과 올해 4월에 결의했고 기준일이 2027년 3월과 2026년 10월이다.
장비는 들어오는 순간부터 상각이 시작되는데 매출은 고객 물량이 따라와야 붙는다. 신규 장비 3,621.7억원을 5년에 나누면 연 724억원이 더 얹힌다.
회사도 반기보고서 위험관리 항목에 선제적 투자가 필수적이라 재무구조가 취약해질 수 있다고 적었다.
차입 자체는 아직 여유가 있다. 차입금 1,735억원에 현금 849.5억원이고 순차입금을 상각 전 이익으로 나누면 0.65배다.
다만 다른 곳에 쌓이고 있다. 기타금융부채가 355.2억원에서 741.5억원으로 반년에 386.3억원 늘었다. 설비 대금 미지급분이다. 상반기 유형자산 취득 1,151.6억원 가운데 현금으로 나간 것이 709.8억원이다.
담보도 무겁다. 유형자산 1,614.7억원을 담보로 제공했고 담보설정액이 3,270억원, 보험금 질권이 4,092.6억원이다.
계열 거래도 늘었다. 상반기에 계열사로부터 사들인 자산이 196.6억원인데 그 가운데 189.2억원이 한 곳이다. 지난해에는 0.03억원이었다.
배당은 두 해 연속 주당 160원이다. 2025년 배당성향이 203.8%다.
종합
확인할 것은 셋이다. 57.8%인 가동률이 6,265억원짜리 설비가 들어오기 전에 올라가는지, 94.8%를 대는 고객이 그 물량을 채워 주는지, 그리고 741.5억원까지 쌓인 설비 미지급금이 어떻게 나가는지다.
높은 배수는 비싸다는 뜻이 아니다. 아직 돌지 않는 설비의 상각이 이익을 눌러 분모가 작다는 뜻이다. 그리고 수주잔고가 없어 그것을 미리 확인할 방법도 없다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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