밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 891~900번 구간입니다. 900위 서울반도체(046890). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 44.0점 — 저평가 컷(67.2점)에 23.2점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 주의 깃발(yellow)가 떠 있습니다. 891~900번 구간을 닫는 글이고, 연결 뒤에 무엇이 있는지를 봅니다.
두 분기 연속 흑자로 돌아섰다
서울반도체는 발광다이오드를 만든다. 상반기 연결 매출 5,302.7억원이고 그 가운데 99.3%가 발광다이오드다.
원장의 적자는 2025년의 숫자다. 2026년은 다르다. 1분기 영업이익 17.8억원, 2분기 35.0억원으로 두 분기 연속 흑자다. 지난해 상반기에는 영업손실 285.4억원이었다.
다만 부문별로 갈라 볼 수가 없다. 회사가 연결 전체를 단일 보고부문으로 결정해 부문별 손익 주석을 생략했다.
지역도 별도 기준만 있다. 별도 매출은 3,700.4억원에서 3,423.1억원으로 7.5% 줄었는데 연결은 8.0% 늘었다. 성장이 본사가 아니라 베트남과 중국 법인에서 났다는 뜻이다.
가동률은 계속 내려간다. 2024년 64%, 2025년 63%, 올해 상반기 55%다. 유형자산 장부가는 그대로인데 가동만 줄었다.
매출의 10% 이상을 차지하는 고객 정보는 연결에도 별도에도 없다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 11,094 | -333 | -11 |
| 2023 | 10,324 | -493 | -224 |
| 2024 | 10,905 | -104 | -145 |
| 2025 | 10,135 | -314 | -514 |
상반기 매출 5,302.7억원(+8.0%), 영업이익 52.7억원, 순이익 149.5억원이다. 지배주주 순이익은 77.5억원이다.
시가총액 5,726억원, PER -21.0배·PBR 0.92배·ROE -4.4%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(반도체, 106개) PER 중앙값은 27.56배다. 원장 배수의 분모는 2025년 손실이다. 흑자로 돌아섰지만 그 흑자의 성분을 봐야 한다.
왜 스크리너 900위인가
원점수는 26.2점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 48.7점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(반도체 업종 6개월 수익률 -16.0%, 중간 밴드)와 저변동성 -4.7(12개월 변동성 32.4%, 전 종목 하위 89.1%)이 얹혀 최종 44.0점이다. 저평가 컷 67.2점에 23.2점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +33.1%, 3개월 -23.8%, 6개월 -14.6%, 연초 이후 +58.1%다. 52주 밴드에서는 31% 지점에 있다.
흑자의 절반 이상이 비용 삭감과 환율이다
영업이익이 338.1억원 개선됐는데 안을 열면 둘이다.
첫째, 판관비가 1,118.4억원에서 928.3억원으로 190.1억원 줄었다. 개선폭의 56%다. 연구개발비도 지난해 연간 1,110.5억원에서 올해 상반기 448.2억원으로 줄었다.
둘째, 매출총이익이 148.0억원 늘었다. 매출이 8.0% 느는 동안 원가가 6.0%만 늘어 마진이 17.0%에서 18.5%가 됐다.
영업 밖에서도 232.2억원이 좋아졌다. 순금융손익이 마이너스 164.5억원에서 플러스 67.2억원이 됐는데 환율 되돌림이다. 지난해 2분기 금융원가 422.0억원이 올해 2분기 119.5억원이 됐다.
그래서 순이익 149.5억원 가운데 영업이익은 52.7억원뿐이고 나머지는 사실상 환율과 세금이다.
즉 줄여서 만든 흑자이지 팔아서 만든 흑자가 아니다. 가동률이 55%로 내려가는 중이라는 사실이 그것을 말한다.
연결 뒤에 두 가지가 있다
이 회사에서 정작 봐야 할 것은 연결이 아니라 별도다.
별도 기준 순손익이 2023년 플러스 84.7억원에서 2024년 마이너스 668.5억원, 2025년 마이너스 1,303.4억원이다. 연결 손실의 두 배가 넘는다.
원인은 종속기업 투자주식 손상이다. 2025년에 1,077.9억원을 지웠고 그 가운데 1,016.6억원이 상장 자회사 한 곳이다. 사용가치를 할인율 13.0%, 영구성장률 0.0%로 계산한 결과다.
즉 경영진이 핵심 자회사의 회수가능액이 장부가에 크게 못 미친다고 스스로 판정했다. 연결만 보면 이 숫자가 보이지 않는다.
다른 하나는 회계다. 2025년 사업보고서 주석에 전기말 금융부채가 과소계상된 것을 발견해 2024년 연결재무제표를 재작성했다고 적혀 있다. 2024년 영업이익이 플러스 8.0억원에서 마이너스 108.2억원으로, 순손실이 19.4억원에서 114.3억원으로 바뀌었다.
그런데 같은 보고서 본문의 재무제표 재작성 유의사항 항목에는 해당사항이 없다고 적혀 있다. 주석과 본문이 어긋난다.
그리고 날짜가 하나 있다. 지난해 12월에 그 자회사의 영구 전환사채와 신주인수권부사채를 각 300억원씩 인수했는데, 전환가와 행사가가 2,634원이고 전환청구 개시가 2026년 12월 18일과 22일이다. 목적은 계열회사 재무구조 개선이라고 적혀 있다.
그 자회사 주가는 9월 초 7,780원이다. 전량 행사하면 자회사 발행주식의 49.7%가 새로 나오고 서울반도체의 지분이 77.74%가 된다.
계열 지원 규모도 크다. 채무보증 잔액이 276억원과 1억 2,100만 달러이고 금전대여 잔액이 1,085.8억원이다. 자기자본의 45% 수준이다.
배당은 2023년이 마지막으로 두 해 연속 없다. 자기주식 3.3%는 전량 신탁 보유이고 소각 계획은 공시되지 않았다.
종합
확인할 것은 셋이다. 연구개발을 줄여 만든 흑자가 가동률 55%에서 이어지는지, 12월에 열리는 영구채 전환권이 어떻게 처리되는지, 그리고 자기자본의 45%에 이르는 계열 지원이 회수되는지다.
적자기업이라는 라벨은 유효기간이 지났다. 그 대신 물어야 할 것은 연결 뒤에 무엇이 있느냐다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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