밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 891~900번 구간입니다. 895위 대원제약(003220). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 44.1점 — 저평가 컷(67.2점)에 23.1점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 적자의 이유를 잘못 짚기 쉬운 자리입니다.
적자를 만든 것은 자회사가 아니다
대원제약은 매출 6천억대 제약사다. 상반기 연결 매출 3,108.9억원 가운데 제약이 90.5%, 건강기능식품이 8.8%, 화장품이 4.0%다.
순손실이 났으니 화장품 자회사를 의심하기 쉬운데 아니다. 화장품 부문 영업손실은 2024년 92.4억원에서 2025년 63.2억원으로 오히려 줄었다.
무너진 것은 본업이다. 제약 부문 영업이익이 2024년 408.8억원에서 2025년 123.1억원이 됐다. 286억원이 혼자 빠졌다.
연결로 보면 영업이익이 282.2억원에서 34.8억원으로 88% 줄었다. 그런데 같은 기간 매출은 6,054억원으로 유지됐다.
즉 매출은 그대로인데 이익만 사라졌다.
주력 품목도 줄고 있다. 상반기 주요 여섯 품목 합계가 전년 동기 대비 14.1% 감소했다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 4,789 | 430 | 319 |
| 2023 | 5,270 | 322 | 239 |
| 2024 | 5,982 | 282 | 142 |
| 2025 | 6,054 | 35 | -14 |
2025년 연결 매출 6,054.4억원, 영업이익 34.8억원, 순손실 40.1억원이었다. 상반기는 매출 3,108.9억원에 영업이익 43.7억원, 순이익 57.0억원이다.
시가총액 1,767억원, PER -40.4배·PBR 0.66배·ROE -1.6%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(제약/바이오, 73개) PER 중앙값은 13.45배다. 원장의 최근 12개월 지표는 이익이 급감한 구간을 담고 있다. 반기만 보면 영업이익률이 1.41%다.
왜 스크리너 895위인가
원점수는 18.3점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 44.2점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(제약/바이오 업종 6개월 수익률 -31.6%, 하위 밴드)와 저변동성 +4.9(12개월 변동성 6.7%, 전 종목 하위 8.8%)이 얹혀 최종 44.1점이다. 저평가 컷 67.2점에 23.1점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +8.8%, 3개월 -9.7%, 6개월 -31.9%, 연초 이후 -34.1%다. 52주 밴드에서는 12% 지점에 있다.
순손실을 만든 것은 세금이었다
2025년 순손실 40.1억원의 경로를 보면 셋이다.
먼저 영업이익이 34.8억원까지 내려왔다. 금융수익이 135.9억원 들어와 세전이익이 25.5억원이었다.
그런데 법인세비용이 47.5억원이다. 세전이익보다 크다. 그 안에 법인세 추납액 59.2억원이 들어 있다.
여기에 자회사 건강기능식품 생산사업부 매각에 따른 중단영업손실 18.1억원이 붙어 순손실이 됐다.
즉 적자를 만든 것은 영업이 아니라 일회성 세금 추징이다.
그러면 본업 이익이 어디로 갔는지가 남는다. 판관비에 답이 있다.
상반기 판관비가 1,193.4억원에서 1,299.5억원으로 106.1억원 늘었다. 매출 대비로 39.6%에서 41.8%가 됐다.
안을 열면 방향이 갈린다. 급여는 444.8억원에서 407.4억원으로 줄었고 회의비와 판매촉진비도 줄었다. 대신 지급수수료가 227.6억원에서 378.2억원으로 66% 늘었고 광고선전비가 39.4억원 늘었다.
연구개발도 무겁다. 2025년 540.0억원으로 매출의 8.92%인데, 늘어난 69억원 가운데 45억원이 임상 위탁용역비다.
그리고 상반기 순이익 57.0억원 가운데 영업이익은 43.7억원뿐이다. 나머지는 투자자산 처분이익 32.2억원, 파생상품 처분이익 27.2억원 같은 자산을 판 돈이다.
2027년 9월에 158억이 열린다
재무에서 볼 것은 셋이다.
첫째, 만기다. 총차입금 1,844.3억원 가운데 1,249.0억원이 1년 안에 온다. 현금과 단기예치금 661.9억원을 빼면 순차입금이 1,182.5억원이다.
둘째, 현금이다. 상반기 영업활동현금흐름이 48.2억원으로 전년 동기 289.6억원에서 83% 줄었다. 반년에 현금이 472.0억원에서 237.3억원이 됐다.
셋째, 날짜다. 지난해 9월에 발행한 교환사채 158.6억원이 있다. 표면이자와 만기이자율이 모두 0%이고 교환가액이 15,951원인데 시가하락 조정 조항이 없다. 현 주가의 두 배 수준이라 교환은 사실상 없다.
그리고 2027년 9월 9일부터 3개월마다 조기상환을 청구할 수 있다. 그날 158.6억원이 현금으로 나갈 자리다.
그 교환 대상이 자기주식 994,144주, 발행주식의 4.43%다. 예탁결제원에 예탁돼 있어 소각할 수 없다.
자회사 쪽에도 상처가 남아 있다. 2023년 말에 400억원을 넣어 인수한 화장품 회사는 당시 회생절차 중이었고 직전 감사의견이 거절이었다. 지난해 9월에 60% 무상감자를 했다.
다른 자회사 두 곳은 자본잠식이다. 한 곳은 자본이 마이너스 68.5억원으로 완전자본잠식이다.
지분은 최대주주와 특수관계인이 37.69%이고 담보는 없다. 해외 펀드 한 곳이 10.06%를 갖고 있다.
종합
확인할 것은 셋이다. 66% 늘어난 지급수수료가 매출로 돌아오는지, 매출의 9%를 쓰는 연구개발이 품목으로 나오는지, 그리고 2027년 9월에 열리는 158.6억원을 48억원짜리 영업현금으로 어떻게 맞추는지다.
가치함정 판정의 근거는 순손실인데 그 순손실은 세금이 만들었다. 물어야 할 것은 왜 적자냐가 아니라, 매출이 그대로인데 영업이익 286억원이 어디로 갔느냐다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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