밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 891~900번 구간입니다. 891위 스피어(347700). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 44.4점 — 저평가 컷(67.2점)에 22.8점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 891~900번 구간을 여는 글이고, 이익의 출처를 묻는 자리입니다.
1년 반 만에 사업이 두 번 바뀌었다
스피어는 원래 디지털 헬스케어 회사였다. 2024년 9월에 최대주주가 바뀌었고, 2025년 3월에 새 최대주주의 회사를 흡수합병하면서 우주항공 특수합금 사업이 들어왔다. 사명도 그때 바뀌었다.
그 결과가 매출에 그대로 나온다. 별도 매출이 2024년 16.9억원에서 2025년 800.0억원, 올해 상반기 1,065.0억원이 됐다. 그 가운데 99.91%가 특수합금 공급이고 원래 사업인 헬스케어는 0.01%다.
고객은 사실상 하나다. 상반기 연결 매출 1,221.3억원 가운데 한 곳이 1,047.0억원, 85.7%다. 상위 두 곳이 98.1%다.
그 고객이 누구인지는 공시에 없다. 미국 글로벌 우주항공 발사업체라고만 적혀 있고, 상대방의 영업기밀 요청으로 사명을 기재하지 않았다고 했다.
장기 계약은 2035년까지다. 다만 회사가 매년 실제 매출은 특수합금 시세와 상대방 수요에 따라 변동될 수 있다고 단서를 달았다.
그리고 2026년 들어 인도네시아 니켈 제련 프로젝트가 얹혔다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 28 | -56 | -33 |
| 2023 | 17 | -91 | -113 |
| 2024 | 854 | 152 | 86 |
| 2025 | 956 | 91 | 2 |
상반기 매출 1,221.3억원(+200%), 영업이익 23.8억원, 순이익 155.0억원이다. 영업이익률은 1.9%다.
시가총액 11,470억원, PER 31.2배·PBR 18.03배·ROE 57.8%(플랫폼 산식, TTM). 피어(IT서비스/SW, 55개) PER 중앙값은 12.9배다. 원장 배수의 분모는 지난해 말 자본이다. 반기 자본을 넣으면 크게 내려간다. 그런데 이 종목에서 물어야 할 것은 배수가 아니다.
왜 스크리너 891위인가
원점수는 28.5점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 49.8점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(IT서비스/SW 업종 6개월 수익률 -24.5%, 중간 밴드)와 저변동성 -5.4(12개월 변동성 39.5%, 전 종목 하위 94.8%)이 얹혀 최종 44.4점이다. 저평가 컷 67.2점에 22.8점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +66.4%, 3개월 -42.9%, 6개월 -48.1%, 연초 이후 +51.5%다. 52주 밴드에서는 39% 지점에 있다.
이익은 자기가 발행한 사채에서 나온다
영업이익 23.8억원인데 순이익이 155.0억원이다. 사이를 갈라야 한다.
반기 금융수익 716.5억원 가운데 파생상품 처분이익이 613.3억원이다. 금융비용 503.9억원 가운데는 파생상품 처분손실 248.7억원과 차입금 이자 165.7억원이 들어 있다.
분기로 나눠 보면 더 분명하다. 1분기 순이익이 397.9억원인데 2분기는 순손실 242.9억원이다. 같은 전환사채 콜옵션 장부에서 나온 반대 방향의 손익이다.
회사도 요약재무정보 각주에 적어 뒀다. 영업이익을 제외한 순이익 등의 손익에는 전환사채 관련 파생상품 처분손익이 반영돼 있으니 유념하라는 문장이다.
그 콜옵션의 일부는 최대주주 본인이 회사로부터 사 갔다. 1월에 74억원분, 4월에 100억원분이다.
현금 방향도 반대다. 순이익 155.0억원인데 영업활동현금흐름이 마이너스 217.8억원이다.
본업 마진은 얇다. 매출총이익률 12.5%에 영업이익률 1.9%다. 원재료 매입액 1,103.2억원이 별도 매출 1,065.0억원보다 크다.
연 12.75%짜리 3,052억
재무 쪽에 숫자 하나가 크게 서 있다.
1월 29일에 싱가포르 신탁회사로부터 2억 1,000만 달러를 빌렸다. 이자율이 연 12.75%이고 만기가 2030년이다. 반기말 장부금액이 3,052.7억원이다.
반기 차입금 이자비용만 165.7억원이다. 같은 기간 영업이익 23.8억원의 일곱 배다. 연으로 환산하면 390억원 수준이다.
담보는 니켈 자회사 지분 100%다. 그리고 그 자회사에 기한이익 상실 사유가 생기면 대주가 채권을 매도자에게 되팔 수 있고, 매도자는 그 지분에 대한 콜옵션을 갖는다는 조항이 붙어 있다.
그 돈이 간 곳이 인도네시아다. 니켈 제련 사업 지주회사 지분을 샀는데 지분율이 10%다. 취득원가가 1,340.7억원이고 별도로 장기대여금 2,352.5억원이 나가 있다.
그 회사의 반기 요약재무는 자산 2조 9,849억원, 부채 2조 9,954억원으로 자본이 마이너스 104.6억원이다. 그리고 공장은 5월에 시운전을 시작해 8월에 상업생산이 예정돼 있다고 적혀 있다.
자기주식도 줄었다. 8.13%에서 3.60%가 됐다. 회사는 종속회사 자본출자 목적의 장내처분이라고 했는데, 주주현황 각주에는 자회사에 근질권을 설정해 담보로 제공한 자기주식에 대해 거래상대방이 처분권을 행사한 결과라고 적혀 있다.
최대주주 지분은 27.14%이고 소액주주가 170,372명이다.
종합
확인할 것은 셋이다. 8월에 상업생산을 시작한다는 인도네시아 공장이 실제로 도는지, 연 390억원짜리 이자를 영업이익 24억원짜리 본업이 어떻게 감당하는지, 그리고 85.7%인 익명 고객의 발주가 이어지는지다.
가치함정 판정이 붙은 이유는 싸서가 아니다. 싸 보이게 만든 이익이 영업에서 나오지 않았기 때문이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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