밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 861~870번 구간입니다. 865위 호텔신라(008770). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 45.2점 — 저평가 컷(67.2점)에 22.0점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 손실의 정체가 철수 비용인 경우입니다.
면세 부문이 흑자로 돌아섰다
호텔신라는 면세점과 호텔을 운영한다. 상반기 연결 매출 2조 253억원 가운데 면세가 1조 6,677억원, 호텔과 레저가 3,906억원이다.
면세 부문 영업손익이 2025년 연간 마이너스 531억원에서 2026년 상반기 플러스 460억원이 됐다. 이것이 이 회사의 2026년 전부다.
2분기가 특히 그렇다. 매출이 5.2% 줄었는데 영업이익은 87억원에서 611억원으로 일곱 배가 됐다. 인천공항 한 구역과 마카오에서 철수했고 송객수수료를 줄인 결과다.
그 수수료 규모를 보면 면세업의 구조가 보인다. 상반기 총매출에서 빠지는 매출에누리와 환입이 7,611억원으로 총매출의 25.7%다.
지역별로는 국내가 영업이익 804억원인데 싱가포르와 홍콩이 있는 아시아가 28억원 손실이다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 49,220 | 783 | -502 |
| 2023 | 35,685 | 912 | 860 |
| 2024 | 39,476 | -52 | -615 |
| 2025 | 26,235 | 237 | -2,130 |
상반기 매출 2조 253억원(+1.4%), 영업이익 815.6억원으로 전년 동기 61.9억원에서 열세 배가 됐다. 순이익은 274.5억원으로 흑자 전환했다.
시가총액 16,877억원, PER -11.2배·PBR 1.66배·ROE -14.8%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(유통/소매, 23개) PER 중앙값은 12.81배다. PER이 음수인 것은 2025년 손실이 최근 12개월에 남아 있어서다.
왜 스크리너 865위인가
원점수는 13.5점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 40.2점이 된다. 여기에 산업 순환매 +5.0(유통/소매 업종 6개월 수익률 -10.3%, 상위 밴드)와 저변동성 +0.0(12개월 변동성 16.2%, 전 종목 하위 50.0%)이 얹혀 최종 45.2점이다. 저평가 컷 67.2점에 22.0점 모자란다. 주가는 최근 1개월 -1.4%, 3개월 -22.0%, 6개월 -10.3%, 연초 이후 -3.6%다. 52주 밴드에서는 11% 지점에 있다.
2025년 손실 1,728억의 정체
2025년 연결 영업이익은 135억원으로 흑자 전환했다. 그런데 순손실이 1,728억원이다.
차이를 만든 기타영업외비용이 2,896억원인데 그 대부분인 2,302억원이 사용권자산 해지손실이다. 주석에 사유가 적혀 있다. 인천공항 면세점 일부 구역의 사업권을 반납하기로 결정해 위약금을 지급했고 관련 자산에 해지손실을 인식했다는 것이다.
그 결정의 이유도 공시에 있다. 과도한 적자가 예상돼 지속운영가치가 청산가치보다 적다고 판단했다는 것이다. 영업정지 금액이 4,292.7억원으로 2024년 연결매출의 10.9%였다.
즉 적자 매장을 버리는 비용을 적자로 계상한 것이고, 버린 효과는 2026년에 나타났다.
2026년 상반기에도 일회성이 하나 있다. 4월에 지분 50%인 합작 면세점의 유상증자에 200억원을 넣었는데 장부금액이 이미 0원이라 전액 즉시 지분법손실로 처리됐다. 그 회사의 취득원가는 800억원이었고 장부가는 계속 0원이다.
법인세 실효세율이 46.2%로 높은 것도 장부금액 0인 관계기업의 손실이 손금으로 잡히지 않기 때문이다.
진짜 부채는 재무제표 밖에 있다
이 회사에서 가장 중요한 숫자는 리스부채 3,681억원이 아니다.
공항 면세점과 호텔 임차 계약이 여객 증감이나 매출에 연동되는 변동리스료 조건을 담고 있는데, 회사가 사업보고서에 적기를 리스부채 측정치에 포함되지 않은 변동리스료가 총 리스료 지급액의 약 89.8%를 차지한다고 했다.
그 금액이 상반기에만 3,211억원이다. 연으로 환산하면 6,400억원대인데 부채비율에도 순부채에도 잡히지 않는다.
여객이 줄면 매출이 줄고 임차료도 줄지만, 매출 감소분이 임차료 감소분보다 크면 그대로 적자가 된다. 인천공항 한 구역을 반납한 것이 그 답이다.
남은 것도 있다. 싱가포르와 홍콩 공항 임차료 보증만 5,531억원이 걸려 있고 그 지역 부문은 상반기 28억원 적자다. 채무보증 총 잔액이 6,140.6억원으로 자기자본의 55%다.
차입 만기도 촘촘하다. 1년 안에 갚을 것이 5,633억원인데 현금이 5,241억원이다. 사채 계약에는 부채비율 유지 조항이 붙어 있는데 현재 207.0%로 여유는 있다.
주주 쪽은 막혀 있다. 배당은 2년째 없고 자기주식 5.22%는 전량 교환사채의 교환 대상으로 예탁돼 있어 소각할 수 없다. 주가가 오르면 오히려 시장에 나올 물량이다.
그 대신 신호가 하나 있었다. 4월 27일부터 사흘간 대표이사가 장내에서 30만주를 약 202억원어치 샀다.
종합
확인할 것은 셋이다. 흑자로 돌아선 면세 부문이 하반기에도 유지되는지, 아시아 부문 적자가 정리되는지, 그리고 2년째 없는 배당이 언제 돌아오는지다.
이 회사에 물어야 할 것은 이익이 돌아오느냐가 아니라 얼마나 더 버려야 하느냐다. 그리고 버릴 때마다 그 비용은 손실로 먼저 찍힌다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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