밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 861~870번 구간입니다. 864위 씨에스윈드(112610). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 45.2점 — 저평가 컷(67.2점)에 22.0점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 주의 깃발(yellow)가 떠 있습니다. 손상 한 건이 12개월 창에 남아 만든 착시를 봅니다.
미국 한 곳이 벌고 유럽 세 곳이 까먹는다
씨에스윈드는 풍력발전기의 기둥과 해상 하부구조물을 만든다. 상반기 연결 매출 1조 3,975억원 가운데 타워가 77.5%, 하부구조물이 15.8%다.
지역은 미주 7,548억원, 유럽 5,295억원, 아시아 1,132억원이다. 미주가 21.4% 줄고 유럽이 40.8% 늘었다.
고객이 몰린다. 상위 네 곳이 매출의 70.4%이고 그중 한 곳이 42.8%다. 2025년에는 그 한 곳이 29.2%였으니 반년 만에 13.6%포인트 올랐다.
법인별 손익을 보면 이 회사의 지도가 나온다. 2025년 기준 미국 법인이 504억원을 벌고 덴마크와 포르투갈, 튀르키예 세 곳이 838억원을 잃었다.
가동률과 생산능력은 영업기밀을 이유로 공시하지 않는다. 타워 수주잔고는 6월 말 10억 9,700만 달러다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 13,749 | 421 | 19 |
| 2023 | 15,202 | 1,042 | 194 |
| 2024 | 30,725 | 2,555 | 1,423 |
| 2025 | 29,316 | 3,203 | 347 |
상반기 매출 1조 3,975억원(-9.9%), 영업이익 1,603억원(-13.1%), 순이익 1,049억원이다. 다만 2분기만 보면 영업이익이 45.2% 늘었다.
시가총액 20,833억원, PER -121.5배·PBR 1.81배·ROE -1.5%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(신재생에너지, 7개) PER 중앙값은 23.27배다. PER이 음수인 것은 2025년 하반기에 난 일 때문이다.
왜 스크리너 864위인가
원점수는 21.0점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 46.2점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(신재생에너지 업종 6개월 수익률 -28.3%, 중간 밴드)와 저변동성 -1.0(12개월 변동성 18.1%, 전 종목 하위 58.1%)이 얹혀 최종 45.2점이다. 저평가 컷 67.2점에 22.0점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +40.9%, 3개월 +4.0%, 6개월 -8.0%, 연초 이후 +18.8%다. 52주 밴드에서는 33% 지점에 있다.
마이너스를 만든 것은 덴마크 공장 손상이다
2025년 연결 영업이익은 3,203억원으로 25.4% 늘었다. 그런데 세전이익이 539억원, 순이익이 401억원이다.
차이를 만든 것이 기타비용 2,266억원이고 그 대부분이 덴마크 공장 현금창출단위에 대한 손상이다. 유형자산 1,188억원, 사용권자산 274억원, 영업권 743억원을 합쳐 2,205억원을 지웠다.
그 자국이 최근 12개월 이익 창에 남아 원장의 음수 배수를 만들었다. 2026년 상반기에는 재발하지 않았고 기타비용이 36억원뿐이다.
다만 손상을 지우고 나면 다른 것이 보인다.
상반기 영업이익 1,603억원 가운데 749억원이 미국 첨단제조세액공제에서 나온 보조금 수익이다. 46.7%다. 이 수익에는 원가가 붙지 않는다. 세액공제가 사라지면 영업이익률 11.5%가 6.1%로 내려앉는 계산이다. 다만 공시에는 그 정책 변화의 정량 영향이 적혀 있지 않다.
하부구조물 부문의 개선된 마진도 함께 읽어야 한다. 매출이 43.3% 줄었는데 이익률은 올랐다. 감가상각비가 331억원에서 95억원으로 줄어든 결과이고, 그것은 자산을 지운 뒤의 마진이다.
2027년 8월이 분기점이다
재무제표에서 날짜가 박힌 항목이 하나 있다.
2024년 7월에 발행한 교환사채 445.5억원이다. 만기가 2054년이고 발행회사가 무기한 연장할 수 있어 자본으로 분류돼 있다. 표면금리가 0%인데 2027년 8월 1일부터 5%가 되고 이후 매년 1%포인트씩 올라간다. 만기보장수익률도 그때부터 연복리 8%가 발행일까지 소급된다.
교환가액이 60,050원이라 주가가 그 위로 가야 교환으로 소멸한다. 아니면 회사가 콜을 행사해 갚거나 이자를 물어야 한다.
그리고 계약에 이자를 유예하면 현금배당이나 주식배당을 결의할 수 없다는 조항이 있다. 3월에 낸 기업가치 제고 계획에 2026년부터 2030년까지 배당성향 30% 이상을 담았는데 그 약속과 정면으로 부딪힌다.
배당 이야기가 나온 김에 2025년 숫자도 봐야 한다. 배당성향이 119.4%다. 지배주주 순이익 347억원에 배당 414억원을 냈고 재원은 자본준비금을 이익잉여금으로 옮긴 금액이다.
차입과 보증도 무겁다. 차입금이 9,998억원이고 1년 안에 갚을 것이 4,215억원인데 현금이 4,329억원이다. 채무보증 총 잔액이 1조 5,295억원으로 자기자본의 127%다.
현금 쪽도 확인해야 한다. 순이익 1,049억원인데 영업활동현금흐름이 434억원이다. 매출채권과 재고가 반년에 2,700억원 늘었다.
최대주주와 특수관계인은 38.87%인데, 자녀 두 명은 보유 지분의 79.6%와 48.0%를 담보로 잡혀 있다. 담보유지비율이 110%다.
종합
확인할 것은 셋이다. 영업이익의 절반을 만드는 미국 세액공제가 유지되는지, 2027년 8월에 이자율이 뛰는 교환사채를 어떻게 정리하는지, 그리고 매출채권과 재고에 묶인 현금이 돌아오는지다.
손상의 자국은 시간이 지나면 창에서 빠진다. 그때 남는 질문은 이익의 절반을 워싱턴이 정한다는 사실이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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