밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 851~860번 구간입니다. 860위 HLB제약(047920). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 45.2점 — 저평가 컷(67.2점)에 22.0점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 851~860번 구간을 닫는 글입니다.
매출의 34%가 판매대행 수수료로 나간다
HLB제약은 복제약을 만들어 판다. 상반기 연결 매출 1,279.3억원 가운데 제품이 52%, 상품이 14%, 그리고 유통 자회사 몫이 34%다. 전액 국내 매출이다.
이익 구조를 보면 왜 영업이익이 안 남는지 나온다. 판관비 564.6억원 가운데 지급수수료가 440.4억원으로 78.0%다. 연결 매출 대비 34.4%다.
회사도 증권신고서에 적어 뒀다. 판매대행 수수료가 매출의 50~55%에 달하는 구조적 저마진 특성 때문에 영업이익률이 낮다는 것이다.
여기에 2025년 5월에 모회사로부터 190억원에 사 온 유통 자회사가 얹혔다. 매출총이익률이 1.5%에서 1.8% 수준인 회사다. 그 결과 연결 매출총이익률이 58.49%에서 44.91%로 13.6%포인트 내려왔다.
그 자회사는 3년째 영업손실이다. 2024년 10.6억원, 2025년 7.2억원, 2026년 상반기 4.2억원이다.
공장 가동률은 정제 66.8%, 캡슐 76.8%다. 2021년에 사들인 향남공장은 가동하지 않고 있고 토지를 뺀 유형자산은 이미 전액 손상 처리했다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 1,075 | -64 | -118 |
| 2023 | 1,360 | -195 | -194 |
| 2024 | 1,371 | 15 | 20 |
| 2025 | 2,056 | 11 | 46 |
상반기 매출 1,279.3억원(+56.8%), 영업이익 10.0억원, 순이익 6.6억원이다. 2분기만 보면 영업손실 0.3억원에 순손실 0.6억원이다.
시가총액 2,371억원, PER 63.7배·PBR 1.89배·ROE 3.0%(플랫폼 산식, TTM). 피어(제약/바이오, 72개) PER 중앙값은 13.44배다. 매출이 56.8% 늘어 영업이익이 8억원 늘어난 자리다.
왜 스크리너 860위인가
원점수는 26.4점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 48.8점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(제약/바이오 업종 6개월 수익률 -31.6%, 하위 밴드)와 저변동성 +1.4(12개월 변동성 13.1%, 전 종목 하위 38.2%)이 얹혀 최종 45.2점이다. 저평가 컷 67.2점에 22.0점 모자란다. 주가는 최근 1개월 -7.1%, 3개월 -33.4%, 6개월 -49.4%, 연초 이후 -54.9%다. 52주 밴드에서는 11% 지점에 있다.
이익은 영업 밖에서 나온다
이 회사의 순이익을 볼 때는 영업외 항목부터 봐야 한다.
2025년 상반기 순이익 24.8억원 가운데 기타수익이 33.5억원이었다. 2026년 상반기 기타수익은 0.7억원이다. 2025년 연간 순이익 45.7억원도 영업이익 10.6억원에 기타수익 63.4억원이 붙어 만들어졌고, 2024년도 마찬가지 구조였다.
자본 항목에도 손이 갔다. 2025년에 자본잉여금 500억원을 이익잉여금으로 전입해 결손을 메웠다.
자산 구성도 특이하다. 타법인 출자가 690.0억원으로 자본총계의 52.8%인데, 그 가운데 444.3억원이 계열사 지분이다. 대부분이 공정가치로 평가돼 자본이 그 회사들의 주가에 따라 흔들린다. 2분기 한 분기에만 기타포괄손익으로 208.8억원 평가손실이 잡혔다. 그 계열사 세 곳은 2025년에 각각 402.8억원, 117.7억원, 60.3억원 손실을 냈다.
규제 쪽에도 예고된 변화가 있다. 2026년 3월에 복제약 약가 산정률을 53.55%에서 45%로 단계적으로 내리는 방안이 의결됐다. 회사도 복제약 중심 매출 구조라 매출과 수익성에 하방 압력이라고 적었다.
증자가 반토막 났는데 지출 계획은 그대로다
지금 진행 중인 유상증자가 이 회사의 사정을 보여 준다.
5월 13일 결의할 때 예정 발행가가 11,150원이고 조달 목표가 1,200억원이었다. 시설 550억원, 운영 500억원, 채무상환 150억원이다.
8월 3일 1차 발행가가 5,650원으로 정해지면서 조달액이 608억원으로 반토막 났다. 회사는 시설자금 550억원을 그대로 두고 운영자금을 58억원으로 줄였으며 채무상환 150억원은 지웠다. 부족분은 자체자금으로 충당한다고 적었다.
그런데 반기말 현금과 단기금융상품 191.0억원 가운데 사용이 제한된 70.9억원을 빼면 가용액이 120억원 남짓이다. 단기차입금 150억원은 그대로 남는다.
최대주주도 청약할 돈이 넉넉하지 않았다. 배정받은 신주인수권증서 1,738,577주 가운데 절반인 869,288주를 장외에서 팔아 나머지 절반의 청약자금을 마련했다. 회사가 공시에 적은 사유가 1분기 말 별도 기준 현금이 38.96억원으로 전량 청약에 필요한 자금이 부족하다는 것이다. 특수관계인들도 같은 방식이었다.
남은 지분도 담보다. 최대주주 보유 5,298,406주 가운데 3,428,238주, 64.7%가 담보로 잡혀 84억원을 빌린 상태이고 담보유지비율이 250%다. 대표이사도 보유분의 43.8%가 담보다.
그 위의 두 회사도 어렵다. 모회사가 2025년 순손실 999억원, 그 위가 2,354억원이다.
종합
확인할 것은 셋이다. 9월 18일 납입되는 증자로 실제 얼마가 들어오는지, 매출의 34%를 가져가는 판매대행 수수료 구조가 바뀌는지, 그리고 자본의 34%인 계열사 지분 평가액이 어디로 가는지다.
매출이 반년에 56.8% 늘었는데 영업이익은 10억원이다. 성장의 실체가 마진 1%대 유통업을 얹은 것이라면, 늘어난 매출은 값이 아니라 부피다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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