밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 851~860번 구간입니다. 854위 페이퍼코리아(001020). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 45.4점 — 저평가 컷(67.2점)에 21.8점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 자본을 어떻게 세느냐로 결론이 갈리는 회사입니다.
반기에 흑자로 돌아섰다
페이퍼코리아는 산업용지와 신문용지를 만든다. 상반기 연결 매출 1,475.2억원이고 부문으로는 제지가 대부분이다. 부동산 분양 부문 매출은 반기 내내 0원이다.
실적은 좋아졌다. 상반기 영업이익 66.9억원, 순이익 19.5억원으로 전년 동기 영업손실 19.2억원, 순손실 56.8억원에서 돌아섰다. 특히 2분기 매출총이익률이 10.3%에서 17.8%로 올랐다.
이유는 넷이다. 가동률이 군산과 청주 모두 98%로 정상화됐고, 원료 단가가 내렸고, 에너지 절감 설비 효과로 수도광열비가 억제됐고, 전년에 있던 재고평가손실이 사라졌다.
2025년에 공장을 세운 것이 배경이다. 7월 7일부터 24일까지 군산공장을 멈추고 에너지 절감 설비를 넣었다. 그 중단분이 최근 연결매출의 46%였다.
계속기업 불확실성은 없다. 2025년 감사의견이 적정이고 계속기업 관련 중요한 불확실성도 강조사항도 해당사항 없음으로 적혀 있다. 자본잠식도 아니다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 4,100 | 258 | -18 |
| 2023 | 3,621 | 311 | 152 |
| 2024 | 2,902 | 22 | -97 |
| 2025 | 2,667 | -53 | -193 |
상반기 매출 1,475.2억원(+11.1%), 영업이익 66.9억원, 순이익 19.5억원이다. 최근 12개월로 보면 아직 적자다.
시가총액 835억원, PER -4.6배·PBR 0.32배·ROE -6.9%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(제지/포장, 8개) PER 중앙값은 12.07배다. PER이 음수인 것은 2025년 손실 때문이고, 그 손실의 절반은 손상과 가동 중단이었다.
왜 스크리너 854위인가
원점수는 21.7점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 46.6점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(제지/포장 업종 6개월 수익률 -17.1%, 중간 밴드)와 저변동성 -1.2(12개월 변동성 18.7%, 전 종목 하위 60.2%)이 얹혀 최종 45.4점이다. 저평가 컷 67.2점에 21.8점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +35.3%, 3개월 -8.9%, 6개월 -23.5%, 연초 이후 -24.4%다. 52주 밴드에서는 24% 지점에 있다.
자본의 39%가 만기 2053년 사채다
이 회사에서 가장 중요한 항목은 손익이 아니라 자본의 구성이다.
2023년 7월에 발행한 전환사채 1,028억원이 회계상 신종자본증권으로 자본에 들어가 있다. 자본총계 2,657.0억원의 39%다. 만기가 2053년이고 발행회사가 연장할 수 있다.
이자 조건이 문제다. 발행 후 3년은 연 4.6%인데, 3년이 지나는 날 시장이자율에 가산금리를 더해 조정하고 이후 2년마다 2%포인트씩 더한다. 상한이 18%다. 그 첫 조정일이 2026년 7월 17일로 이미 지났다. 1,028억원에 1%포인트는 연 10.3억원이고 반기 영업이익이 66.9억원이다.
그리고 계약에 이런 조항이 있다. 회사는 이자 지급을 정지할 수 있는데 정지된 이자는 3개월 복리로 누적되고, 정지이자와 추가이자를 전액 지급하기 전까지 주식 배당도 자기주식 매입이나 이익소각도 할 수 없다.
실제로 배당은 없고 자사주 계획도 없다고 공시에 적혀 있다. 반기 현금흐름표의 이자 지급액 44.1억원은 이자비용 50.2억원보다 작다.
이 사채를 자본에서 빼면 숫자가 달라진다. 보통주 몫 자본이 1,629억원이 되고 부채비율은 77.6%가 아니라 190% 수준이 된다.
그 사채의 보유자는 최상위 지배기업이다.
군산 부지의 회수 경로가 막혀 있다
낮은 배수의 근거가 되는 자산이 하나 있다. 재고자산으로 잡힌 군산 용지 663.3억원이다. 시가총액의 79%다.
그런데 회수 경로에 제약이 셋 있다. 첫째, 2011년과 2015년에 군산시와 맺은 약정에 따라 개발이익이 공장이전비용을 넘으면 초과분의 51%를 군산시가 환수한다. 둘째, 사업수익금 일체를 신탁사가 받아 사업비와 대출 상환 같은 지정 용도로만 쓴다. 셋째, 그 부지의 부동산담보신탁 1순위 수익자가 군산시이고 수익한도가 879억원이다.
실행도 더디다. 반기 동안 용지 잔액이 6,000만원 늘었을 뿐이고 분양 매출은 2년째 0원이다. 시행 자회사 세 곳 모두 매출이 없다.
차입도 무겁다. 총차입금 1,546.8억원에 반기 이자비용이 50.2억원이다. 조달처 가운데 계열 대부업체에서 빌린 200억원의 금리가 6.61%로 가장 높다. 최대주주는 회사 차입 360억원에 연대보증을 제공하고 있다.
지분은 사모펀드가 86.60%다. 실질 유통물량이 13.36%이고 유통 시가총액이 약 112억원이다. 거래가 없는 날도 있다. 3월에는 다섯 주를 한 주로 병합했는데 목적이 적정 유통주식수 유지다.
6월 30일 임시주주총회에서 이사 세 명을 뽑았는데 찬성률이 86.7%로 최대주주 지분과 같다. 그리고 9월 30일에 또 임시주주총회가 잡혀 있다.
종합
확인할 것은 셋이다. 상반기 흑자가 하반기에도 이어지는지, 7월에 조정이 시작된 1,028억원 사채의 이자율이 어디까지 오르는지, 그리고 663억원짜리 군산 용지가 언제 팔리는지다.
낮은 주가순자산비율을 볼 때는 분모의 구성부터 봐야 한다. 이 회사의 자본에는 만기 2053년짜리 사채가 39% 들어 있고, 그 사채가 배당과 자사주를 막고 있다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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