밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 851~860번 구간입니다. 851위 한미약품(128940). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 45.4점 — 저평가 컷(67.2점)에 21.8점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 깃발은 green가 떠 있습니다. 851~860번 구간을 여는 글입니다.
매출의 57%가 계열 유통망을 지난다
한미약품의 상반기 연결 매출은 8,602억원이다. 부문으로는 의약품이 가장 크고 원료의약품과 해외의약품이 뒤를 잇는다. 품목으로는 이상지질혈증 치료제가 907억원, 고혈압 복합제가 509억원 순이다.
고객 구성이 이 회사의 성격을 정한다. 매출 10% 이상 고객이 둘인데 한 곳이 4,876억원으로 반기 매출의 56.7%다. 전년 반기에는 그 한 곳이 59.7%였다.
공시는 그 고객을 익명으로 적었다. 다만 같은 보고서의 대주주 등과의 거래 항목에 지주회사가 100% 소유한 유통사와의 영업거래가 4,891억원으로 적혀 있고 금액이 사실상 같다. 판매 경로도 병원 1%, 도매 99%로 기재돼 있다.
그 밖에 지주회사에 용역 대가로 382억원을 지급했고, 기술이전과 관련해 지적재산실시계약에 따른 수수료를 지주회사에 지급하기로 약정돼 있다.
공장은 거의 꽉 찼다. 생산실적을 생산능력으로 나누면 반기 99.0%다. 다만 원료의약품 라인은 61.5%다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 13,315 | 1,581 | 828 |
| 2023 | 14,909 | 2,249 | 1,462 |
| 2024 | 14,955 | 2,162 | 1,213 |
| 2025 | 15,475 | 2,578 | 1,696 |
상반기 매출 8,602억원(+14.4%), 영업이익 1,847억원(+54.7%), 지배주주 순이익 1,288억원(+58.4%)이다.
시가총액 65,208억원, PER 37.8배·PBR 5.22배·ROE 13.8%(플랫폼 산식, TTM). 피어(제약/바이오, 72개) PER 중앙값은 13.44배다. 원장 배수는 1분기까지의 값이라 반기를 넣으면 내려간다.
왜 스크리너 851위인가
원점수는 34.0점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 52.0점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(제약/바이오 업종 6개월 수익률 -31.6%, 하위 밴드)와 저변동성 -1.6(12개월 변동성 19.5%, 전 종목 하위 63.1%)이 얹혀 최종 45.4점이다. 저평가 컷 67.2점에 21.8점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +58.1%, 3개월 +3.7%, 6개월 -14.2%, 연초 이후 +12.6%다. 52주 밴드에서는 62% 지점에 있다.
개선의 정체는 계약금 한 건이다
실적이 좋아진 이유를 갈라 보면 한 줄로 모인다.
반기 기술수출수익이 1,129억원인데 그중 1,128억원이 2분기에 몰렸다. 전년 반기에는 37억원이었다. 5월 31일에 맺은 비만 신약 기술이전 계약의 계약금이다.
이를 빼고 다시 세면 그림이 바뀐다. 기술료를 제외한 반기 매출이 7,473억원으로 전년 7,486억원과 사실상 같고, 영업이익은 1,158억원에서 718억원으로 38.0% 줄었다.
비용이 늘어서다. 경상개발비가 895억원에서 1,092억원으로 22.0%, 판관비가 8.2% 늘었다. 반기 연구개발비가 매출의 14.6%다.
즉 저평가가 풀린 것이 아니라 본업의 부진을 일회성 계약금이 덮으면서 이익이 커진 것이다.
8월 24일에는 더 큰 계약이 나왔다. 근육 보존 비만 신약을 총액 23억 500만 달러에 기술이전하기로 했고 계약금이 1억 9,000만 달러다. 반기 실적에는 들어 있지 않다.
다만 기술수출 계약은 단계마다 조건이 붙는다. 회사도 주석에 임상시험과 관계당국 허가 등 개발 성공 여부에 따라 달라질 수 있어 발생 가능성에 불확실성이 있다고 적었다. 그리고 기존 계약의 상대방이 자주 바뀐다. 한 항암제는 계약 상대가 두 차례, 다른 물질은 세 차례 손이 바뀌었다.
9월에 담보 만기가 몰려 있다
지배구조 쪽에 확인해야 할 날짜가 있다.
최대주주는 지주회사가 41.42%이고, 2대 주주인 개인이 7.72%다. 특수관계인 합계가 50.09%다.
그 지분이 상당 부분 담보로 잡혀 있다. 지주회사는 보유분의 14.1%인 750,000주를 은행 네 곳에 걸고 740억원을 빌렸다. 2대 주주는 보유 988,597주 가운데 827,126주, 83.7%를 담보로 내고 약 2,490억원을 빌렸다.
만기가 문제다. 그 가운데 1,500억원과 987억원짜리 두 건의 만기가 2026년 9월 27일과 22일이다. 담보유지비율이 각각 110%와 160%다. 6월 주가는 최저 366,000원까지 내려간 적이 있다.
경영권을 둘러싼 다툼도 기록에 남아 있다. 2026년 3월 10일 공시를 보면 지주회사 대표이사가 이 회사 대표이사와 사내이사를 배임과 횡령 혐의로 고발했고 경찰이 혐의없음으로 불송치했다. 3월 주주총회에서 대표이사가 바뀌었다.
주주환원은 계획에 못 미친다. 2025년 12월에 낸 기업가치 제고 계획에 2030년까지 매년 총주주환원율 20% 이상을 담았는데, 2025년 배당 253.8억원은 배당성향 15.0%다. 2026년에 자사주 매입이나 소각 공시는 없었다.
종합
확인할 것은 셋이다. 기술료를 뺀 본업 이익이 회복되는지, 9월에 만기가 오는 대주주 담보 2,487억원이 어떻게 정리되는지, 그리고 매출의 57%가 지나는 계열 유통 구조가 바뀌는지다.
큰 계약금이 들어온 분기의 실적은 그대로 읽으면 안 된다. 이 회사에서 물어야 할 것은 계약금이 없는 분기의 이익이 어디에 있느냐다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
댓글
댓글 쓰기