밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 841~850번 구간입니다. 842위 알테오젠(196170). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 45.6점 — 저평가 컷(67.2점)에 21.6점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 깃발은 green가 떠 있습니다. 이 연재에서 만난 종목 가운데 배수가 가장 높은 자리입니다.
매출의 82.8%가 기술용역이다
알테오젠은 주사제를 정맥에서 피하로 바꾸는 효소 기술을 갖고 있다. 상반기 연결 매출 1,404.9억원 가운데 그 기술 관련 용역이 1,163.6억원으로 82.8%다. 수출이 88.6%다.
고객이 몰려 있다. 매출 10% 이상 거래처가 여섯 곳으로 합계 81.7%이고 상위 세 곳만으로 69.5%다.
공장은 없다. 회사가 반기보고서에 적어 뒀다. 50리터 규모 배양기와 정제 설비를 갖고 있지만 연구와 공정개발용 소규모 설비이고 양산용 생산시설은 아직 보유하지 않으며 임상 시료는 위탁생산한다는 것이다.
연구개발비는 상반기 448.6억원으로 매출의 36.85%다. 눈에 띄는 것은 개발비를 자산으로 올린 금액이 2024년 125.5억원, 2025년 91.3억원에서 2026년 상반기 0원으로 끊겼다는 점이다. 전액 비용으로 처리하고 있다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 288 | -294 | -81 |
| 2023 | 965 | -97 | -34 |
| 2024 | 1,029 | 254 | 623 |
| 2025 | 2,159 | 1,069 | 1,417 |
상반기 매출 1,404.9억원(+37.3%), 영업이익 734.8억원, 순이익 1,013.3억원이다. 영업이익률이 52.3%다.
시가총액 222,896억원, PER 171.2배·PBR 50.07배·ROE 29.2%(플랫폼 산식, TTM). 피어(제약/바이오, 72개) PER 중앙값은 13.44배다. 원장 배수는 두 분기 늦은 실적으로 계산돼 실제보다 높게 보인다. 그래도 높은 자리다.
왜 스크리너 842위인가
원점수는 32.6점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 51.6점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(제약/바이오 업종 6개월 수익률 -31.6%, 하위 밴드)와 저변동성 -1.0(12개월 변동성 18.1%, 전 종목 하위 58.2%)이 얹혀 최종 45.6점이다. 저평가 컷 67.2점에 21.6점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +47.2%, 3개월 +12.7%, 6개월 +2.1%, 연초 이후 -28.8%다. 52주 밴드에서는 35% 지점에 있다.
받은 것은 계약금이고 로열티는 아직 없다
이 회사의 매출을 읽을 때 반드시 갈라야 할 것이 있다.
라이선스 계약이 열 건이 넘고 발표되는 총액도 크다. 2026년에만 1월 4,200억원, 3월 8,675억원, 8월 5,219억원 규모 계약을 맺었고 9월 2일에는 최대 4조 4,165억원짜리 계약을 알렸다.
그런데 그 총액은 옵션을 모두 행사하고 모든 단계가 성공했을 때의 상한선이다. 실제로 받은 것은 선급금과 단계별 마일스톤이고, 회계처리는 수취 시점에 일시에 수익으로 인식한다. 즉 지금의 매출은 전부 계단식 일회성 인식이다.
그리고 판매 로열티는 아직 인식되지 않았다. 가장 큰 파트너와의 계약 조건이 누적 순매출 마일스톤을 다 받은 뒤에 로열티를 수취하는 구조다. 8월 31일에 청구한 250억원도 로열티가 아니라 판매 마일스톤이다.
실제로 발생 중인 로열티는 중국 파트너의 유방암 치료제 바이오시밀러 한 건뿐이고 금액은 비공개다.
즉 이 회사의 값은 지금 손익계산서가 아니라 앞으로 열릴 로열티 구간에 매겨져 있다.
순이익의 3분의 1이 평가손익이고 주가와 반대로 움직인다
이익의 질도 봐야 한다.
상반기 세전이익 1,164.3억원 가운데 파생상품평가이익이 255.0억원으로 21.9%, 외화환산이익이 159.5억원으로 13.7%다. 둘 다 현금이 오가지 않는다.
그 파생상품의 정체는 상환전환우선주에 딸린 부채다. 잔액이 기초 1,047.7억원에서 반기말 733.2억원으로 줄면서 차액이 이익으로 잡혔다. 그런데 이 부채는 주가에 연동된다. 주가가 오르면 손실이 나고 내리면 이익이 난다.
분기로 쪼개면 그 효과가 보인다. 1분기 파생상품평가이익이 325억원이었는데 2분기에는 마이너스 69.7억원이 됐다. 그 결과 영업이익은 393억원에서 342억원으로 13% 줄었을 뿐인데 순이익은 713억원에서 300억원으로 58% 줄었다.
자본 배분에도 큰 결정이 있었다. 8월 21일 대전에 공장을 새로 짓기로 했다. 2,532억원, 자기자본의 55.7%이고 완공 예정이 2028년 9월이다. 로열티 구간에 들어가기 전에 최대 규모의 설비투자가 시작된다.
지배 쪽은 최대주주가 19.05%, 특수관계인 합계 20.4%다. 자기주식은 0.04%뿐이고 소액주주가 68.34%다. 7월에 1주당 0.3주 무상증자를 했고, 지난해 결의했던 유가증권시장 이전상장은 7월에 잠정 유보했다.
종합
확인할 것은 셋이다. 판매 로열티가 언제 손익에 나타나는지, 주가와 반대로 움직이는 파생상품부채 733억원이 어떻게 정리되는지, 그리고 2,532억원짜리 공장이 일정대로 서는지다.
높은 배수 자체는 판단이 아니다. 다만 이 회사에서는 분모에 무엇을 넣느냐가 배수를 크게 바꾼다. 일회성 인식 매출과 평가이익을 걷어낸 뒤에도 같은 값을 낼 수 있는지가 질문이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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