밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 821~830번 구간입니다. 829위 티와이홀딩스(363280). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 45.9점 — 저평가 컷(67.2점)에 21.3점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 낮은 주가순자산비율이 늘 싼 값은 아니라는 표본입니다.
연결 손익에 그룹의 대부분이 없다
티와이홀딩스는 2020년에 태영건설에서 인적분할해 만든 순수지주회사다. 본체 직원은 14명이다.
그런데 이 회사의 연결 재무제표에는 그룹의 몸통이 없다. 태영건설 지분 58.22%를 갖고 있으면서 연결하지 않는다. 보유 주식 전부를 주채권은행에 담보로 주고 의결권 일체를 위임해 지배력이 없다고 판단했기 때문이다. 방송사 지분 36.33%도 관계기업이라 지분법으로만 들어온다.
그래서 연결로 잡히는 것은 종속회사 다섯 곳뿐이다. 상반기 연결 매출 395.9억원 가운데 레저가 196.8억원, 방송 관련이 136.4억원, 물류가 54.6억원이다.
지주 수익도 얇다. 별도 영업수익 100.0억원 가운데 배당금이 90.7억원이고 임대가 9.3억원이다. 그 배당은 전액 1분기에 들어왔고 2분기 배당수익은 0이다. 상표권 사용료 항목은 아예 없다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 3,326 | 168 | 915 |
| 2023 | 814 | -3,435 | -5,929 |
| 2024 | 794 | -1,019 | -1,250 |
| 2025 | 792 | -456 | -941 |
상반기 매출 395.9억원, 영업이익 27.0억원으로 전년 동기 영업손실 34.6억원에서 흑자로 돌아섰다. 순손실은 290.4억원에서 129.5억원으로 줄었다.
시가총액 893억원, PER -0.9배·PBR 0.10배·ROE -10.1%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(지주/기타, 28개) PER 중앙값은 6.83배다. PBR이 0.10인 것은 자본이 크고 시가총액이 작아서다. 그 자본의 내용을 봐야 한다.
왜 스크리너 829위인가
원점수는 18.8점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 44.5점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(지주/기타 업종 6개월 수익률 -11.5%, 중간 밴드)와 저변동성 +1.4(12개월 변동성 13.2%, 전 종목 하위 38.6%)이 얹혀 최종 45.9점이다. 저평가 컷 67.2점에 21.3점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +14.4%, 3개월 -10.2%, 6개월 -21.5%, 연초 이후 -28.4%다. 52주 밴드에서는 20% 지점에 있다.
손익은 좋아지는데 자본은 여섯 달에 1,462억 줄었다
이 회사에서 가장 이상한 대목이 여기다. 영업이익이 적자에서 흑자로 돌아서고 순손실이 반으로 줄었는데, 연결 자본총계는 9,845억원에서 8,383억원이 됐다.
손익계산서가 아니라 지분법이 깎았다. 지분법자본변동이 마이너스 1,226.4억원이다. 방송사 지분의 장부금액이 4,499.7억원에서 3,166.3억원으로 줄었는데, 그 회사가 상반기에 기타포괄손익 마이너스 3,535.6억원을 인식한 것이 지분율만큼 넘어온 결과다.
그 평가손실이 무엇에서 났는지는 이 회사 공시에 설명이 없다.
장부와 시장의 거리도 보인다. 방송사 지분의 지분법 장부금액이 3,166억원인데 같은 주식의 시장가치는 757억원으로 원문에 나란히 적혀 있다. 낮은 주가순자산비율의 상당 부분이 여기서 나온다.
핵심 자산이 전부 담보다
담보로 제공한 자산의 채권최고액 합계가 9,928.4억원이다.
내역을 보면 방송사 주식 6,738,000주 전량, 레저 자회사 주식 5,072,912주 전량, 리츠 지분 일부, 골프장 토지와 건물이 들어 있다. 그중 6,600억원짜리 담보는 이 회사 자신의 채무가 아니라 태영건설 신규지원자금에 대한 것이다.
태영건설 쪽 노출은 세 겹이다. 지분 2,902.2억원, 영구채 액면 3,349억원인데 공정가치는 2,108억원으로 액면의 37% 아래다. 그 영구채는 발행회사가 이자 지급을 무제한 정지할 수 있고 사채권자는 중도상환을 요구할 수 없다. 여기에 분할 전 보증에 대한 연대보증으로 충당부채 1,192.6억원을 잡아 뒀다.
9월 4일 납입된 태영건설 출자전환으로 지분율은 58.22%에서 약 54.2%로 희석된다.
만기도 몰려 있다. 연결 차입금 2,560억원이 전액 1년 이내로 재분류됐는데 현금과 유동 유가증권을 합쳐 1,409.3억원이다. 별도 차입금 2,460억원 가운데 1,500억원은 레저 자회사에서 빌린 것이다. 지주회사가 골프장 자회사 돈으로 버티는 구조다.
2028년에 걸린 것도 둘이다. 자기주식 500만주를 3,515원에 팔면서 맺은 주가수익스왑의 정산일이 8월이고, 물류 자회사 소수주주의 매수청구권 1,000억원이 연말이다. 스왑은 정산가에 미달하면 차액 전액을 이 회사가 낸다.
종합
확인할 것은 셋이다. 전액 유동으로 넘어온 차입 2,560억원이 어떻게 넘어가는지, 자본을 1,226억원 깎은 방송사 평가손실이 되돌아오는지, 그리고 담보로 묶인 지분들이 언제 풀리는지다.
주가순자산비율 0.10은 자산이 헐값이라는 뜻이 아니다. 그 자산의 의결권과 담보권이 이미 다른 곳에 가 있고, 장부가와 시장가가 네 배 넘게 벌어져 있다는 뜻이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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