밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 821~830번 구간입니다. 821위 해성산업(034810). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 46.2점 — 저평가 컷(67.2점)에 21.0점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 821~830번 구간을 여는 글입니다.
본체는 빌딩 임대와 배당으로 돈다
해성산업은 제지와 반도체 부품과 전장품을 하는 회사들을 거느린 지주회사다. 본체만 보면 별도 영업수익 193.8억원 가운데 오피스빌딩 임대와 관리가 58.1%, 배당수익이 31.0%, 상표권 수익이 10.1%다.
밑에 붙은 회사가 열셋인데 넷이 상장사다. 한국제지 84.70%, 한국팩키지 51.35%, 그리고 해성디에스와 계양전기가 각각 34.00%다. 뒤의 두 곳은 과반이 아닌데도 다른 주주가 널리 흩어져 있다는 이유로 연결한다.
부문별 손익을 보면 어디가 버는지 분명하다. 상반기 반도체부품이 영업이익 281.9억원, 제지가 212.3억원, 산업용품이 53.8억원이고 전장품은 98.1억원 손실이다.
순이익 기준으로는 더 뚜렷하다. 해성디에스가 234.9억원 흑자인데 한국제지가 464.4억원 적자, 계양전기가 50.0억원 적자다. 지분 34%짜리 회사 한 곳이 그룹 이익을 떠받치고 있다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 25,316 | 2,104 | 256 |
| 2023 | 23,084 | 1,063 | -293 |
| 2024 | 22,204 | 714 | 58 |
| 2025 | 22,601 | 418 | -240 |
상반기 매출 1조 2,584억원(+13.0%), 영업이익 455.2억원으로 전년 동기 118.0억원의 세 배가 넘는다. 그런데 순손실 194.6억원이다.
시가총액 1,945억원, PER -3.2배·PBR 0.27배·ROE -8.6%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(지주/기타, 28개) PER 중앙값은 6.83배다. PER이 음수인 것은 영업이 무너져서가 아니다.
왜 스크리너 821위인가
원점수는 16.1점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 42.6점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(지주/기타 업종 6개월 수익률 -11.5%, 중간 밴드)와 저변동성 +3.6(12개월 변동성 8.9%, 전 종목 하위 19.8%)이 얹혀 최종 46.2점이다. 저평가 컷 67.2점에 21.0점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +6.8%, 3개월 -8.1%, 6개월 -25.8%, 연초 이후 -26.6%다. 52주 밴드에서는 24% 지점에 있다.
적자의 정체는 4월에 부과된 과징금이다
이 회사가 1분기에 기타충당부채로 잡은 금액이 490.57억원이다. 공정거래위원회의 제지사 담합 조사에 대비한 추정 과징금이고, 4월 23일 실제 부과 통지를 받은 뒤 미지급금으로 옮겼다.
그래서 상반기 기타손실이 504.65억원으로 전년 동기 19.97억원의 25배가 됐다. 이 한 건을 빼면 연결 세전손익은 425.6억원 흑자다.
별도 재무제표에는 여파가 한 번 더 찍혔다. 한국제지에 과징금이 부과된 것을 손상 징후로 보고 종속기업투자손상차손 361.2억원을 인식해 별도 순손실이 312.7억원이 됐다.
과징금은 아직 나가지 않았다. 서울고등법원의 집행정지로 납부명령 효력이 9월 17일까지 멈춰 있고 취소소송이 진행 중이다. 다만 법인고발이 함께 들어가 형사 절차가 남아 있다. 자기자본 대비 12.08%다.
즉 이 종목의 순이익 마이너스는 사업이 망가진 신호가 아니라 일회성 비용의 그림자다.
진짜 시험대는 레버리지다
그럼 무엇을 봐야 하나. 차입이다.
연결 차입금이 8,565.8억원이고 현금 1,771.3억원을 빼면 순차입금이 6,794.5억원이다. 회사 스스로 사채 발행 공시에 적어 둔 문장이 있다. 별도 기준 연간 차입원금 분할상환액이 약 99억원, 이자지급액이 67억원인데 별도 영업이익이 약 140억원이라 차입금을 줄여야 한다는 것이다.
여기에 교환사채가 걸려 있다. 2025년 11월에 172억원을 발행하면서 자기주식 1,946,302주를 교환 대상으로 내놨는데 교환가액이 8,839원이다. 6월 평균 주가는 6,144원이었다. 사채권자는 2027년 12월부터 3개월마다 원금 전액 상환을 청구할 수 있다. 주가가 회복되지 않으면 소각도 못 한 자사주가 되돌아오면서 172억원이 나간다.
자회사 쪽에서도 현금 요구가 있다. 계양전기가 9월에 820만주 유상증자를 하고 납입일이 11일이다. 지분 34%인 이 회사는 참여하면 현금이 나가고 빠지면 지분이 희석된다. 이미 계양전기 차입에 252억원을 보증하고 있다.
주주환원 카드는 이미 썼다. 2월에 자기주식 976,705주를 소각했고 배당 77.6억원은 자본준비금을 헐어 비과세로 지급했다. 4월에 낸 기업가치 제고 계획은 고배당기업의 최초 공시라 수치 목표 없이 요지만 적었다. 그런데도 주가는 1월 8,235원에서 6월 6,144원으로 내려왔다.
종합
확인할 것은 셋이다. 9월 17일까지 멈춰 있는 과징금 490억원이 소송에서 어떻게 되는지, 두 반기 연속 적자인 한국제지가 돌아서는지, 그리고 2027년 12월에 열리는 교환사채 상환 창구 전에 주가가 8,839원 위로 가는지다.
일회성 비용은 지나간다. 남는 것은 그 비용이 지나간 뒤에도 그대로인 차입과 보증이다. 이 회사에서 봐야 할 것은 지주 할인이 아니라 그쪽이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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