밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 801~810번 구간입니다. 810위 남해화학(025860). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 46.7점 — 저평가 컷(67.2점)에 20.5점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 깃발은 green가 떠 있습니다. 801~810번 구간을 닫는 글입니다.
가격을 정하는 쪽이 따로 있다
남해화학은 국내 최대 비료 회사다. 2026년 상반기 별도 매출 9,945.9억원 가운데 비료가 48.1%, 화학이 24.4%, 석유류 유통이 27.5%다.
고객 구성이 이 회사의 성격을 정한다. 최대주주인 농협경제지주에 4,687.0억원, 매출의 47.0%를 판다. 두 번째가 한 화학회사로 1,729.7억원, 17.3%다. 둘을 합치면 64.3%이고 매출 10% 이상 고객은 이 둘뿐이다.
그리고 내수 비료는 대부분 그 최대주주의 연간 입찰로 공급한다. 즉 판매가가 1년에 한 번 정해진다.
가동률은 품목별로 갈린다. 복합비료 94%, 인산 87%, 황산 67%, 황산칼륨 14%로 합계 65%다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 21,696 | 626 | 473 |
| 2023 | 15,881 | 111 | 120 |
| 2024 | 15,191 | 363 | 252 |
| 2025 | 16,044 | 431 | 292 |
상반기 매출 9,978.8억원(+15.5%)인데 영업이익은 128.0억원으로 63.3% 줄었고 순이익은 58.3억원으로 74.7% 줄었다. 1분기에는 영업손실 1.2억원이었다.
시가총액 3,194억원, PER 25.0배·PBR 0.58배·ROE 2.3%(플랫폼 산식, TTM). 피어(화학, 50개) PER 중앙값은 10.89배다. PBR 0.58배다. 가치함정 깃발은 green이다.
왜 스크리너 810위인가
원점수는 25.5점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 48.3점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(화학 업종 6개월 수익률 -14.9%, 중간 밴드)와 저변동성 -1.6(12개월 변동성 19.7%, 전 종목 하위 63.5%)이 얹혀 최종 46.7점이다. 저평가 컷 67.2점에 20.5점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +20.0%, 3개월 -8.1%, 6개월 -12.8%, 연초 이후 -3.5%다. 52주 밴드에서는 16% 지점에 있다.
원료는 분기마다 뛰는데 판가는 1년에 한 번
매출이 늘고 이익이 준 이유는 원재료다. 전년 동기 대비 상승률이 공시에 그대로 있다. 용융유황이 242%, 암모니아가 66%, 요소가 56%, 염화칼륨이 25% 올랐다.
판가도 올리긴 했다. 복합비료가 톤당 636,172원에서 750,165원, 암모니아가 616,145원에서 931,547원이 됐다. 그런데도 매출총이익이 890.3억원에서 697.1억원으로 줄었다. 인상 속도가 원가 상승을 못 따라갔다.
구조를 보면 그럴 수밖에 없다. 유황을 뺀 주요 원재료는 전량 수입인데 내수 비료 판매단가는 연간 입찰로 한 번 정해진다. 원료가 분기 단위로 뛰어도 판가는 이듬해 입찰까지 고정된다.
그 시차가 실제로 움직인 흔적도 있다. 6월 8일 이후 납품분부터 단가 인상이 반영되면서 농협경제지주와의 계약금액이 3,150.8억원에서 3,529.2억원으로 늘었고, 2분기에 영업이익 129.2억원으로 돌아섰다.
자금도 같은 축에서 돈다. 5월에 원재료 구매를 위해 2,379억원을 빌렸는데 자기자본의 43.1%이고 상대가 계열 은행이다. 정책자금이고 금리는 고정 3.28%, 상환기한은 12월 31일이다. 그 결과 상반기 영업활동현금흐름이 마이너스 1,267.2억원인데 재무활동으로 3,263.3억원이 들어와 현금이 375.2억원에서 2,153.2억원이 됐다.
시장 자체가 줄고 있다
장기 그림도 봐야 한다. 회사가 실은 국내 경지면적이 2012년 173만 헥타르에서 2025년 150만 헥타르로 13년간 13.3% 줄었다.
회사 표현도 분명하다. 고정적인 수요는 꾸준히 있어 안정적인 시장과 수익구조를 가지나 내수 시장 자체가 확대될 가능성은 낮다는 것이다. 완효성과 기능성 비료로 단가를 올리는 것이 유일한 성장 경로인데 그 영역은 경쟁이 심해지고 있다고 같은 문단이 인정한다.
점유율은 2024년 42%, 2025년 43%, 2026년 상반기 40%다.
신사업 쪽에는 아직 부담이 있다. 반도체용 황산을 만드는 70% 자회사가 반기 매출 60.7억원에 영업손실 21.6억원이고 부채 551.5억원으로 순자산이 70.7억원까지 얇아졌다.
최대주주는 농협경제지주가 56.00%이고 그 위에 농협중앙회가 100% 출자한다. 자기주식은 3.48%인데 신탁 만료로 현물 이관된 물량이고 소각 실적은 없다. 다만 보고서에 소각기한이 2027년으로 적혀 있다.
그 최대주주 자신은 2025년 별도 기준 영업손실 946.7억원, 순손실 1,233.7억원을 냈다.
종합
확인할 것은 셋이다. 6월에 올린 납품단가가 하반기 마진을 지켜 주는지, 12월 만기인 2,379억원 정책자금이 어떻게 정리되는지, 그리고 2027년이 기한인 자기주식 3.48%가 소각으로 가는지다.
매출의 47%를 최대주주에게 팔고 조달금리도 그 계열 은행에서 받는다. 연간 입찰이라는 한 번의 협상이 1년치 손익을 결정하는 구조가 이 회사의 안정성이자 동시에 천장이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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