밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 801~810번 구간입니다. 807위 무림P&P(009580). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 46.8점 — 저평가 컷(67.2점)에 20.4점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 이 연재에서 가장 낮은 축의 주가순자산배수가 나온 자리입니다.
국내 유일의 펄프 회사
무림P&P는 국내에서 유일하게 표백화학펄프를 만드는 회사다. 나무를 펄프로 만들고 그 펄프로 인쇄용지까지 한 공장에서 뽑는 일관화 구조다.
2026년 상반기 별도 매출 3,695.6억원 가운데 제지가 71.9%, 펄프가 27.5%다. 수출이 44.3%다. 펄프는 계열사에 대한 장기공급계약이 핵심으로 2026년 연간 619.5억원, 최저 물량 84,000톤이다.
가동률은 높다. 상반기 펄프 98.8%, 제지 93.6%다.
다만 유일하다는 말이 시장을 지배한다는 뜻은 아니다. 국내 활엽수표백화학펄프 시장에서 이 회사 몫이 2025년 11.6%이고 나머지 88.4%가 수입이다. 실질 경쟁자는 국내 업체가 아니라 수입 펄프다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 7,741 | 683 | 449 |
| 2023 | 7,689 | 116 | -220 |
| 2024 | 8,117 | 365 | 225 |
| 2025 | 7,316 | -245 | -339 |
상반기 연결 매출 3,940.9억원(+15.5%)에 영업손실 108.9억원, 순손실 726.4억원이다. 2분기에만 순손실 625.8억원이 났다.
시가총액 1,036억원, PER -2.9배·PBR 0.17배·ROE -5.9%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(제지/포장, 8개) PER 중앙값은 12.07배다. PBR 0.17배다. 이 연재에서 만난 가장 낮은 값이다.
왜 스크리너 807위인가
원점수는 20.0점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 45.3점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(제지/포장 업종 6개월 수익률 -17.1%, 중간 밴드)와 저변동성 +1.5(12개월 변동성 12.9%, 전 종목 하위 37.6%)이 얹혀 최종 46.8점이다. 저평가 컷 67.2점에 20.4점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +6.1%, 3개월 -19.0%, 6개월 -30.5%, 연초 이후 -34.3%다. 52주 밴드에서는 14% 지점에 있다.
적자는 두 층으로 갈린다
영업손실 108.9억원은 원가 문제다. 매출이 15.5% 늘었는데 매출원가가 더 크게 늘어 매출총이익률이 5.7%에 그쳤다. 수입 목재칩 단가가 톤당 271천원에서 320천원으로 18% 올랐는데, 판가는 국제 마켓펄프 가격에 연동돼 전가되지 않았다.
순손실 726.4억원의 대부분은 영업 밖이다. 2분기 기타비용에 잡손실 575.4억원이 있는데 그 정체가 공정거래위원회 과징금 574.73억원이다. 사유는 인쇄용지 가격 담합이고 자기자본의 9.47%다.
다만 현금은 아직 나가지 않았다. 서울고등법원이 집행정지 신청을 받아들여 납부명령의 효력이 취소소송 판결 선고일로부터 30일이 되는 날까지 멈춰 있다. 비용은 2분기에 전액 미지급금으로 인식했으므로, 이기면 환입 이익이 되고 지면 현금이 나간다. 손익과 현금의 시차가 최소 한 번 더 벌어진다.
자산은 큰데 그 반대편이 더 크다
주가순자산배수 0.17배라는 값을 보면 자산부터 세어 보게 된다.
실제로 크다. 연결 유형자산이 9,613.1억원이다. 토지 장부가가 2,101.0억원이고 그 안에 강원 인제의 임야 약 1,995헥타르가 79.8억원으로 들어 있다. 입목이 22.5억원이다. 2025년 10월에는 2,763.4억원을 들인 회수보일러가 준공됐다. 흑액에서 열을 회수해 스팀과 전력을 만드는 설비다.
문제는 반대편이다. 반기말 총차입금이 1조 724.5억원이고 현금을 뺀 순차입금이 8,642.5억원이다. 시가총액 1,036억원의 8.3배다. 자본총계 5,261.2억원에 부채비율 253.1%다.
그 차입을 만든 것이 그 보일러다. 2025년 한 해에만 사채 1,702.6억원, 장기차입 1,275억원을 일으켜 재무활동으로 1,624.1억원이 들어왔다. 그리고 반기 금융비용 295.7억원은 영업손실 108.9억원으로는 어떤 방식으로도 감당되지 않는다.
그런데도 배당은 했다. 2월에 주당 125원, 총 78.0억원으로 시가배당률 5.09%다. 3월에 낸 기업가치 제고 계획에서는 3년간 최소 배당과 배당성향 25% 이상을 목표로 걸었다.
최대주주는 계열 제지 회사가 66.97%다. 자기주식은 4,546주로 사실상 없고 소액주주가 33.03%다. 그 최대주주 자신도 2026년 반기 연결 순손실 660억원을 냈다.
종합
확인할 것은 셋이다. 2,763억원짜리 보일러가 원가를 낮췄다는 증거가 손익계산서에 나오는지, 574.7억원 과징금 소송의 결과가 어떻게 나오는지, 그리고 1조 725억원 차입의 이자를 감당할 만큼 영업이 돌아서는지다.
주가순자산배수 0.17배가 싼 게 아니라 정확한 값일 수 있다. 자산 1조 8,576억원 가운데 유형자산이 9,613억원이고 인제 임야까지 딸려 있지만, 그 반대편에 시가총액의 열 배가 넘는 차입금이 서 있다. 자산이 아니라 자산과 부채 사이에 남은 5,261억원이 진짜 시험대이고, 시장은 그것마저 1,036억원으로 매기고 있다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
댓글
댓글 쓰기