밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 791~800번 구간입니다. 795위 아세아제지(002310). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 47.4점 — 저평가 컷(67.2점)에 19.8점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 주의 깃발(yellow)가 떠 있습니다. 이 연재에서 골판지 회사를 네 번째 다룹니다.
원지와 상자를 함께 하는데 이익은 한쪽에서만 난다
아세아제지는 골판지 원지를 만들고 자회사들이 상자를 만든다. 2026년 상반기 단순합산 매출 5,856억원 가운데 제지가 53.2%, 골판지가 45.8%이고 내부거래를 지우면 연결 매출 4,466억원이 된다.
그런데 이익의 출처는 한쪽이다. 모회사 별도 영업이익이 207.7억원인데 연결이 224.8억원이다. 자회사 다섯 곳 가운데 원지를 만드는 곳은 흑자이고 상자를 만드는 세 곳 중 둘이 적자다. 최근 사업연도 기준으로 한 곳이 40.0억원, 다른 곳이 26.9억원 손실을 냈다.
수직계열화가 이익을 만드는 장치가 아니라 원가를 방어하는 보험으로 작동한다는 뜻이다.
가동률은 제지 85%, 골판지 86%다. 원지 시장 점유율은 2023년과 2024년 17%에서 2025년 16%로 내려왔다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 10,234 | 1,094 | 944 |
| 2023 | 9,083 | 876 | 811 |
| 2024 | 8,911 | 266 | 239 |
| 2025 | 8,551 | 272 | 296 |
상반기 매출 4,466.2억원(+4.5%)에 영업이익 224.8억원으로 3.4% 줄었다. 1분기에 24.2% 줄었다가 2분기에 24.3% 늘었다. 판가는 오르고 폐지값은 내려 스프레드가 벌어진 국면이다. 부채비율은 23.4%다.
시가총액 3,377억원, PER 13.1배·PBR 0.40배·ROE 3.0%(플랫폼 산식, TTM). 피어(제지/포장, 7개) PER 중앙값은 10.99배다. PBR 0.40배다. 가치함정 깃발은 yellow다.
왜 스크리너 795위인가
원점수는 21.9점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 46.7점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(제지/포장 업종 6개월 수익률 -17.1%, 중간 밴드)와 저변동성 +0.7(12개월 변동성 14.4%, 전 종목 하위 43.8%)이 얹혀 최종 47.4점이다. 저평가 컷 67.2점에 19.8점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +22.5%, 3개월 +9.7%, 6개월 +10.0%, 연초 이후 +7.4%다. 52주 밴드에서는 44% 지점에 있다.
26일 동안 공장이 멈췄다
2026년 3월 24일, 세종공장 초지 공정에서 사망 사고가 났다. 다음 날 부분작업중지명령이 내려졌고 4월 20일에 작업재개 허가를 받았다. 26일이다.
그 공장의 무게는 공시에 적혀 있다. 중단 분야 매출이 3,485.5억원으로 최근 매출의 39.12%다. 매출의 40%를 담당하는 단일 최대 사업장이 한 달 가까이 멈춘 것이다.
그런데도 2분기 영업이익이 24.3% 늘었다. 판가와 폐지값의 차이가 그만큼 벌어져 있었다는 뜻이다.
안전 쪽 이력은 이번이 처음이 아니다. 2025년 7월에도 계열 상자 회사의 안성공장에서 끼임 사망 사고가 있었다. 14개월 사이 그룹 안에서 두 건이다. 중대재해처벌법 사건화 여부와 후속 제재는 반기보고서에 기재되지 않았다.
2년째 주식을 태우고 있다
주주환원은 꾸준하다. 2026년 1월에 50억원, 5월에 50억원 자사주 신탁을 각각 채웠고 3월 31일에 1,033,000주를 소각했다. 발행주식이 4,048만주에서 3,945만주가 됐다.
약속도 공시돼 있다. 2026년 100억원 이상 자사주 취득은 완료했고, 2023년부터 2025년까지의 미소각분 전량을 2026년 중 소각하는 것이 진행 중이며, 2026년 취득분은 2027년에 소각할 계획이다.
배당은 2025년분 주당 200원에 3분기 분기배당 50원을 더해 총 96.2억원, 배당성향 32.5%다. 조세특례제한법상 고배당기업에도 해당한다. 유상증자도 전환사채도 회사채도 없다.
최대주주는 지주회사가 53.57%, 특수관계인 합계 56.48%다. 자기주식이 5.69%이니 실질 유통물량은 38% 안팎이다.
종합
확인할 것은 셋이다. 벌어진 원지와 폐지의 가격 차가 유지되는지, 적자를 내는 상자 자회사들이 정리되는지, 그리고 2027년 소각 약속이 지켜지는지다.
골판지 총생산은 수량이 5년째 제자리인데 금액은 오히려 줄었다. 그 안에서 이 회사의 원지 점유율은 17%에서 16%로 밀렸다. 주가순자산배수 0.40배를 견디는 방법으로 이 회사가 고른 것은 자사주 소각과 배당이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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