밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 731~740번 구간입니다. 738위 S-Oil(010950). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 49.7점 — 저평가 컷(67.2점)에 17.5점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 시가총액 16.8조원짜리 정유사가 738위에 있는 자리라, 그 이유를 재무제표에서 찾습니다.
원유를 사서 기름을 판다
에쓰오일의 2026년 상반기 연결 매출 20조 2,862억원의 구성은 정유 79.5%, 석유화학 10.5%, 윤활 10.0%다. 정유 안에서는 경유가 31.6%, 휘발유 15.2%, 항공유 14.7%다. 원유는 사우디 아람코와 장기계약으로 사 오고, 매출의 10% 이상을 차지하는 거래처도 아람코 계열 무역회사다. 최대주주는 아람코 해외법인으로 63.41%다.
지금 이 회사에서 가장 큰 일은 샤힌 프로젝트다. 총 9조 2,580억원을 들여 원유에서 바로 석유화학 원료를 뽑는 설비를 짓는다. 에틸렌 기준 연 180만 톤으로 단일 설비로는 세계 최대다. 완공되면 석유화학 생산 비중이 12%에서 25%로 올라간다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 424,460 | 34,052 | 21,044 |
| 2023 | 357,267 | 13,546 | 9,488 |
| 2024 | 366,370 | 4,222 | -1,930 |
| 2025 | 342,470 | 2,356 | 1,770 |
표의 2022년 이후가 정유업의 사이클이다. 영업이익 3조 4,052억원에서 2024년 4,222억원까지 내려왔고 그 해 순손실을 냈다.
2026년 상반기는 정반대다. 매출 20조 2,862억원(+19.1%), 영업이익 2조 1,961억원으로 전년 상반기 3,655억원 적자에서 흑자 전환했다. 상반기 주당순이익이 10,613원인데 2025년 연간이 1,519원이었다.
이유는 전쟁이다. 2026년 2월 말 미국과 이란의 충돌로 두바이유가 3월 말 배럴당 121달러까지 올랐다가 6월 말 68달러로 내려왔다. 그 사이 호르무즈 해협 봉쇄와 중국의 수출 제한이 겹치면서 항공유와 경유 마진이 크게 벌어졌다. 상반기 항공유 가격이 배럴당 20만 2,830원으로 2025년 12만 5,145원보다 62% 높다.
시가총액 167,974억원, PER 17.8배·PBR 1.89배·ROE 10.6%(플랫폼 산식, TTM). 피어(석유화학, 8개) PER 중앙값은 10.26배다. 그런데 같은 반기의 영업활동현금흐름은 마이너스 5,670억원이다.
왜 스크리너 738위인가
원점수는 17.4점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 43.4점이 된다. 여기에 산업 순환매 +5.0(석유화학 업종 6개월 수익률 -8.9%, 상위 밴드)와 저변동성 +1.3(12개월 변동성 13.2%, 전 종목 하위 38.9%)이 얹혀 최종 49.7점이다. 저평가 컷 67.2점에 17.5점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +18.0%, 3개월 +38.9%, 6개월 +35.6%, 연초 이후 +79.8%다. 52주 밴드에서는 77% 지점에 있다.
이익은 최대인데 현금은 나갔다
영업이익 2조 1,961억원을 내고 영업활동현금흐름이 마이너스 5,670억원인 이유는 운전자본이다. 재고자산이 2025년 말 4조 1,644억원에서 6월 말 6조 6,114억원으로 2조 4,469억원 늘었고, 매출채권도 7,691억원 늘었다. 합쳐서 3조 1,895억원이 묶였다. 전년 상반기 영업활동현금흐름이 플러스 1조 1,940억원이었으니 1년 만에 1조 7,610억원이 뒤집혔다.
6월 말 유가가 68달러로 이미 내려온 상태에서 재고가 사상 최대라는 점도 같이 봐야 한다. 하반기에 재고평가가 반대로 작동할 수 있다는 뜻이다. 여기에 2026년 3월 말부터 시행된 최고판매가격제의 손실 보전액은 아직 정해지지 않아 재무제표에 반영되지 않았다.
차입금도 늘었다. 반기 만에 7조 5,353억원에서 9조 818억원으로 1조 5,465억원 늘었고, 현금을 빼면 순차입금이 7조 5,316억원이다. 부채비율은 199.9%다. 대주주 계열에서 빌린 것만 1조 4,213억원이고, 아직 안 쓴 약정이 20억 달러 넘게 더 있다.
샤힌은 아직 손익에 오지 않았다
샤힌은 진행률 95%다. 다만 2026년 6월 말, 회사는 투자 기간 종료일을 6월 30일에서 12월 31일로 6개월 미뤘다. 사유는 종료 시점을 기계적 준공에서 시운전 완료로 바꿨다는 것이다. 하반기 시운전을 거쳐 2027년 초 상업 가동이 목표다.
여기가 이 종목의 순위를 설명하는 마지막 조각이다. 상반기 자본화된 차입원가가 1,342억원이다. 아직 손익이 아니라 자산에 얹혀 있다는 뜻이고, 상업 가동이 시작되면 이 자본화가 끝나면서 이자가 손익으로 내려온다. 동시에 9조원짜리 설비의 감가상각이 시작된다. 즉 완공은 부담의 끝이 아니라 손익에 부담이 나타나는 시작이다.
설비투자는 4년째 영업현금흐름을 넘어섰다. 2024년 유형자산 취득 3조 419억원에 영업현금흐름 1조 4,676억원, 2025년 3조 9,060억원에 3조 9,423억원, 2026년 상반기 1조 549억원에 마이너스 5,670억원이다. 남은 취득 약정도 6,663억원이다.
종합
주주환원은 이어 가고 있다. 2월 결산배당 주당 330원, 8월 중간배당 주당 800원을 결정했고 3월 기업가치 제고 계획에서 2025년과 2026년 배당성향 20% 이상을 약속했다. 자기주식은 최근 3년간 사거나 판 적이 없다. 2026년 2월에는 샤힌 산출물의 장기 판매처로 아람코 계열 화학사와 5조 5,100억원 규모 폴리에틸렌 공급계약을 맺었다.
확인할 것은 셋이다. 시운전이 일정대로 끝나 2027년 초 가동에 들어가는지, 6조 6,000억원까지 쌓인 재고가 유가 하락 구간에서 어떻게 되는지, 그리고 상업 가동과 함께 손익에 들어올 감가상각과 이자를 새 사업이 감당하는지다.
창사 이래 최대 반기 영업이익을 낸 회사가 738위에 있는 것은 이익을 부정해서가 아니다. 그 이익이 전쟁이 만든 마진에서 왔고, 같은 반기에 현금은 5,670억원이 나갔으며, 9조원짜리 설비의 청구서가 아직 도착하지 않았기 때문이다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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