밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 731~740번 구간입니다. 736위 코스맥스(192820). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 49.8점 — 저평가 컷(67.2점)에 17.4점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 이 연재 715번에서 다룬 에이피알의 화장품을 실제로 만드는 회사입니다.
브랜드는 없고 공장만 있다
코스맥스는 화장품을 만들어 남의 이름으로 판다. 매출의 90% 이상이 주문자 개발생산이다. 2026년 상반기 연결 매출 1조 4,769억원 가운데 국내가 1조 189억원, 아시아가 5,482억원, 미국이 1,191억원이다.
이 연재 715번에서 시가총액 17조원짜리 화장품 회사 에이피알을 다뤘다. 그 회사의 히트 상품을 만드는 곳이 여기다. 코스맥스 반기보고서의 기초제품류 항목에는 대표 상표로 그 브랜드의 제품이 가장 먼저 적혀 있다. 상반기 기초제품류 매출이 5,745억원으로 한국 법인 매출의 61.0%다. 브랜드가 크면 제조도 큰다.
다만 특정 고객에 매달리지는 않는다. 반기보고서에는 "매출액의 10% 이상을 차지하는 외부고객은 없습니다"라고 적혀 있다. 분산의 강점이자, 어느 고객도 물량을 보증하지 않는다는 뜻이다. 회사도 수주잔고를 표시할 수 없다고 밝혔다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 16,001 | 531 | 208 |
| 2023 | 17,775 | 1,157 | 571 |
| 2024 | 21,661 | 1,754 | 858 |
| 2025 | 23,988 | 1,958 | 1,231 |
성장은 뚜렷하다. 2022년 매출 1조 6,001억원에서 2025년 2조 3,988억원으로 늘었고, 2026년 상반기도 1조 4,769억원으로 21.8% 늘었다. 영업이익 1,268억원, 순이익 938억원이다.
다만 영업이익률은 9.3%에서 8.6%로 내려왔다. 매출이 21.8% 느는 동안 영업이익은 13.0% 느는 데 그쳤다. 연결 영업이익의 74%는 한국 본사가 만든다.
미국은 개선 중이다. 상반기 순손실이 242억원에서 52억원으로 줄었고 매출은 534억원에서 795억원으로 늘었다. 중국도 알려진 것과 다르다. 상해 법인은 매출이 32.2%, 순이익이 77.2% 늘었다.
시가총액 34,389억원, PER 22.0배·PBR 6.16배·ROE 28.0%(플랫폼 산식, TTM). 피어(화장품, 28개) PER 중앙값은 16.53배다. 그런데 가치함정 깃발이 red다. 그 이유는 손익계산서 아래에 있다.
왜 스크리너 736위인가
원점수는 22.3점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 47.0점이 된다. 여기에 산업 순환매 +5.0(화장품 업종 6개월 수익률 -0.5%, 상위 밴드)와 저변동성 -2.2(12개월 변동성 21.8%, 전 종목 하위 68.7%)이 얹혀 최종 49.8점이다. 저평가 컷 67.2점에 17.4점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +64.0%, 3개월 +74.4%, 6개월 +59.5%, 연초 이후 +85.9%다. 52주 밴드에서는 98% 지점에 있다.
9월 1일, 두 건의 공시
2026년 9월 1일 이 회사는 두 가지를 공시했다. 하나는 단기차입금 1,000억원 증가 결정인데 목적란에 "관계사 전환사채 상환 자금 지원"이라고 적혀 있다. 다른 하나는 중국 중간지주회사에 1,100억원을 빌려주는 결정이고 목적은 같다.
그 전환사채가 무엇인지가 이 회사의 핵심이다. 중국 사업을 묶은 중간지주회사가 2025년 3월에 1,143억원어치를 발행했는데, 상환청구 기간이 "상장완료 목표일 이후 도래하는 매 분기 말일"로 설계돼 있다. 중국 자회사를 상장시켜 갚는다는 전제로 받은 돈이라는 뜻이다. 투자자는 그 사채를 대주주나 대주주가 지정하는 자에게 매수 청구할 수도 있다.
상장 대신 본사가 갚아 주기로 한 것이 9월 1일의 두 공시다. 관련해 파생상품부채 290억원이 이미 재무제표에 잡혀 있다.
그래서 차입이 늘었다. 총차입금이 2025년 말 7,174억원에서 반년 만에 9,847억원으로 2,673억원 늘었고 부채비율은 276%다. 여기에 계열사 채무보증 잔액 3,936억원과 금전대여 잔액 6,337억원이 따로 있다.
경쟁사와 견주면
회사는 스스로를 화장품 주문자개발생산 부문 세계 최대 기업이라고 밝힌다. 다만 연결 재무 전체로 국내 경쟁사와 견주면 다른 그림이 나온다. 2026년 상반기 매출은 경쟁사가 1조 5,893억원으로 더 크고, 영업이익률은 11.9% 대 8.6%, 부채비율은 105% 대 276%다. 경쟁사 연결에는 제약 부문이 들어 있어 화장품만의 비교는 아니지만, 재무 체력의 차이는 분명하다.
미국 법인은 자본잠식 상태다. 현지 사업법인 자본이 마이너스 1,629억원, 그 위 지주회사가 마이너스 194억원이다. 적자 폭은 줄고 있지만 아직 그 자리다.
주주환원은 배당이 전부다. 2026년 3월 주당 3,300원, 총 374억원을 배당했고 배당성향은 28.6%다. 자기주식은 3,847주로 발행주식의 0.03%뿐이다. 최대주주는 지주회사 코스맥스비티아이로 27.23%다.
종합
확인할 것은 셋이다. 중국 자회사 상장이 다시 추진되는지 아니면 1,143억원을 본사가 전부 떠안는지, 9,847억원으로 늘어난 차입금이 줄어드는지, 그리고 8.6%까지 내려온 영업이익률이 회복되는지다.
매출이 20% 넘게 늘고 미국 적자가 5분의 1로 줄었는데도 red 깃발이 붙는 이유는 손익계산서가 아니라 그 아래에 있다. 성장이 무엇을 담보로 굴러왔는지를 9월 1일의 두 공시가 한 번에 드러낸다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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