밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 731~740번 구간입니다. 733위 경인양행(012610). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 49.9점 — 저평가 컷(67.2점)에 17.3점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 실적이 크게 좋아졌는데 값이 안 따라온 자리라, 그 이유를 찾아봅니다.
염료를 만들고, 사카린도 만든다
경인양행은 옷감을 물들이는 염료를 만든다. 2026년 상반기 매출 2,268억원의 74.3%가 염료이고 25.7%가 화학이다. 화학 쪽은 자회사 제이엠씨가 만드는 사카린과 황산가리다. 염료는 수출 비중이 69.7%다.
덜 알려진 자리도 있다. 국내에서 사카린을 만드는 회사는 이 회사 자회사 하나뿐이다. 반도체 밀봉재와 인공지능용 회로기판 소재에 쓰이는 화합물 하나도 국내 생산은 이 회사가 유일하다고 반기보고서에 적혀 있다. 니트릴 라텍스용 계면활성제 역시 국내 유일 생산이다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 4,026 | 281 | 143 |
| 2023 | 3,454 | -22 | -107 |
| 2024 | 3,742 | 242 | 153 |
| 2025 | 3,797 | 188 | 56 |
2026년 상반기가 좋았다. 매출 2,268억원(+13.5%)에 영업이익 199억원으로 85.1% 늘었고, 순이익은 160억원으로 전년 8억원에서 스무 배가 됐다. 상반기 영업이익 199억원은 2025년 연간 163억원을 이미 넘어섰다.
다만 어디서 벌었는지를 봐야 한다. 반기 부문별 영업이익은 한국 염료 170억원, 인도 염료 26억원, 중국 염료 4억원, 화학 2억원이다. 매출의 4분의 1을 쓰는 화학부문이 사실상 손익분기점에 있다. 2025년에는 그 부문이 40억원 적자였다. 수량으로 본 가동률도 염료는 98%인데 화학은 57%다.
시가총액 1,350억원, PER 16.2배·PBR 0.56배·ROE 3.5%(플랫폼 산식, TTM). 피어(화학, 50개) PER 중앙값은 10.89배다. 그런데 주가는 6월에 연중 저점 3,195원까지 내려갔다. 5월 고점은 6,430원이었다.
왜 스크리너 733위인가
원점수는 36.8점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 53.2점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(화학 업종 6개월 수익률 -14.9%, 중간 밴드)와 저변동성 -3.3(12개월 변동성 25.4%, 전 종목 하위 77.5%)이 얹혀 최종 49.9점이다. 저평가 컷 67.2점에 17.3점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +22.9%, 3개월 -34.6%, 6개월 -34.0%, 연초 이후 -33.4%다. 52주 밴드에서는 18% 지점에 있다.
차입금이 시가총액보다 크다
이 회사의 값이 실적을 못 따라가는 첫 번째 이유는 차입이다. 총차입금 2,188억원, 현금을 빼도 순차입금이 1,624억원이다. 시가총액 1,350억원보다 크다. 토지와 건물, 기계, 재고 장부가 2,578억원이 담보로 잡혀 있고 담보설정액이 2,386억원이다. 반기 금융원가만 45억원이다.
두 번째는 아직 끝나지 않은 조사다. 2024년 8월 자회사 울산공장에서 황산 저장조 상부를 보수하던 중 폭발이 일어나 근로자 한 명이 숨졌다. 검찰에 송치됐고, 2026년 반기보고서 작성 기준일 현재 중대재해처벌법 위반 여부 조사가 진행 중이라고 적혀 있다.
세 번째는 일본 합작사 지분이다. 감광재를 만드는 회사에 누적 246억원을 넣었는데 장부가는 66억원이다. 2025년에 지분법손실 50억원을 한꺼번에 인식했고 2026년 상반기에 6억원 이익으로 겨우 돌아섰다.
본업의 경쟁은 밖에 있다
염료 자체의 구조도 유리하지 않다. 세계 염료 생산의 3분의 2가 중국이고 인도가 10% 넘는다. 이 회사가 쓰는 염료 중간체도 그 두 나라에서 사 온다. 회사가 적은 표현은 "범용 염료 시장에서 인도·중국 업체와의 경쟁 심화"다. 2025년 매출이 늘어난 사유도 물량이 아니라 환율이었다.
화학 쪽도 마찬가지다. 회사는 "황산가리 산업은 진입 장벽이 상대적으로 높지 않아 동남아 중심 신규 설비 가동으로 저가 해외 제품과의 경쟁이 불가피"하다고 적었다.
지분은 최대주주 김흥준 회장이 20.44%, 특수관계인을 합쳐 33.67%다. 5% 이상 주주는 그 한 명뿐이다. 배당은 2026년 1월 주당 50원, 총 20억원이었다.
종합
확인할 것은 셋이다. 화학부문이 흑자로 자리 잡는지, 순차입금 1,624억원이 줄어드는지, 그리고 중대재해 조사가 어떻게 마무리되는지다.
상반기에 작년 한 해치를 벌었는데 값이 저점 부근인 이유는 실적이 아니라 그 뒤에 있다. 차입이 시가총액보다 크고, 매출의 4분의 1이 이익을 못 내며, 아직 끝나지 않은 조사가 남아 있다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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