밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 721~730번 구간입니다. 727위 셀바스AI(108860). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 50.1점 — 저평가 컷(67.2점)에 17.1점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 주의 깃발(yellow)가 떠 있습니다. 연결 재무제표와 별도 재무제표가 정반대를 말하는 회사라, 두 장을 같이 놓고 봅니다.
매출의 86%는 AI가 아니다
셀바스AI는 국내 1호 인공지능 상장기업으로 불린다. 음성인식과 음성합성, 필기 인식이 원래 하던 일이다. 그런데 2026년 상반기 연결 매출 600억원의 구성을 보면 다른 그림이 나온다. 음성·필기 관련이 4.7%, 인공지능 응용이 9.3%로 둘을 합쳐 14.0%다. 나머지 86.0%는 의료기기다. 환자감시장치가 30.2%, 시각장애인용 보조공학기기가 14.7%, 심장충격기가 13.2%, 체성분분석기가 8.8%다.
그 의료기기는 자회사가 만든다. 셀바스헬스케어 지분이 39.47%, 메디아나가 37.52%다. 둘 다 과반이 안 되는데, 나머지 주주가 흩어져 있고 과거 주주총회 의결 양상을 근거로 실질지배력이 있다고 보아 연결에 넣었다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 509 | 52 | 67 |
| 2023 | 530 | 41 | -26 |
| 2024 | 1,125 | 8 | -58 |
| 2025 | 1,148 | 15 | -60 |
연결 상반기는 매출 600억원(+10.2%), 영업이익 14억원으로 흑자 전환했다. 순이익도 34억원이다.
그런데 그 34억원이 누구 몫인지를 보면 이야기가 바뀐다. 비지배지분 귀속이 36억원이고, 지배기업 소유주 몫은 마이너스 1억 2,900만원이다. 상반기 주당손실 5원이다. 자회사 소수주주가 가져간 뒤 모회사 주주에게 남은 것이 적자라는 뜻이다.
시가총액 2,560억원, PER -53.1배·PBR 2.33배·ROE -4.4%(플랫폼 산식, TTM). PER 이 음수라는 것은 싸다는 뜻이 아니라 트레일링 순손실 상태라는 뜻이다. 피어(IT서비스/SW, 56개) PER 중앙값은 12.9배다. 이 배수도 어느 장을 보느냐에 따라 달라진다.
왜 스크리너 727위인가
원점수는 25.9점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 48.5점이 된다. 여기에 산업 순환매 +0.0(IT서비스/SW 업종 6개월 수익률 -24.5%, 중간 밴드)와 저변동성 +1.6(12개월 변동성 12.8%, 전 종목 하위 37.1%)이 얹혀 최종 50.1점이다. 저평가 컷 67.2점에 17.1점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +19.3%, 3개월 -14.2%, 6개월 -21.1%, 연초 이후 -22.0%다. 52주 밴드에서는 30% 지점에 있다.
별도 재무제표를 열면
모회사만 떼어 낸 별도 기준으로 보면 인공지능 본업의 상태가 보인다. 상반기 매출 90억원으로 전년 111억원에서 18.9% 줄었고, 영업이익은 플러스 8,000만원에서 마이너스 17억원으로 적자 전환했다. 2025년 연간으로도 별도 매출 216억원에 순손실 47억원이었다.
연결의 흑자는 지분 40%도 안 되는 의료기기 자회사가 만들었고, 별도의 적자는 인공지능 본업이 만들었다. 같은 회사의 두 장이 정반대를 말한다.
주가순자산배수도 같은 문제를 안고 있다. 연결 자본총계 2,642억원으로 계산하면 0.97배인데, 그중 비지배지분 1,542억원을 빼면 지배주주 순자산은 1,099억원이고 배수는 2.33배가 된다. 이 종목의 가치함정 깃발이 붙은 자리가 여기다.
본업이 서 있는 자리
인공지능 쪽에서 아무 일도 없는 것은 아니다. 회사는 국내 음성합성 시장 1위, 국내 유일의 필기지능 상용화 기업이라고 밝히고 원천 특허 99건을 갖고 있다. 올해는 인천공항 안내로봇에 음성 기술을 넣었고, 한 가상자산 거래소 고객센터에 음성인식을 상용화해 상담 시간을 30% 줄였다고 알려졌다. 연구개발비는 상반기 67억원으로 매출의 11.1%다.
문제는 방향이다. 범용 음성인식과 합성은 대형 언어모델이 통째로 흡수해 가는 영역이다. 그 경쟁에서 연구개발 절대 규모의 차이는 명백하다.
지분 구조도 얇다. 최대주주 곽민철 대표가 10.06%, 특수관계인을 합쳐 11.57%다. 5% 이상 주주는 그 한 명뿐이고 소액주주가 83.75%다. 배당은 3년 연속 없다.
종합
확인할 것은 셋이다. 별도 기준 인공지능 매출이 다시 늘어나는지, 지배주주 몫 손익이 흑자로 돌아서는지, 그리고 과반 미만 지분으로 연결하고 있는 두 자회사의 지배력 판단이 유지되는지다.
이 종목은 이름 때문에 인공지능 값을 받고, 실적은 의료기기가 만들며, 그 이익의 대부분은 자회사 소수주주에게 간다. 세 문장이 모두 사실이라는 점이 이 회사의 정체다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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