밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 711~720번 구간입니다. 717위 에스티팜(237690). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 50.4점 — 저평가 컷(67.2점)에 16.8점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 실적이 사상 최대인 회사에 경고 깃발이 붙은 자리라 그 이유를 갈라 봅니다.
약이 아니라 약의 원료를 만든다
에스티팜은 신약의 원료의약품을 위탁 생산한다. 주력은 올리고뉴클레오타이드다. 유전자를 겨냥해 단백질이 만들어지는 것을 막거나 조절하는 약의 원료인데, 심혈관 질환 치료제 쪽이 크다. 2025년 매출에서 올리고가 71.6%, 저분자 화학합성 신약 원료가 7.9%, 제네릭 원료가 7.7%, 위탁 연구 등이 11.9%다.
고객은 글로벌 제약사다. 2026년 상반기 매출 1,755억원 중 수출이 96.9%이고, 상위 두 곳이 43.7%, 다섯 곳이 69.1%를 차지한다. 비밀유지계약 때문에 회사 이름은 공개되지 않는다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 2,493 | 179 | 180 |
| 2023 | 2,850 | 335 | 196 |
| 2024 | 2,738 | 277 | 347 |
| 2025 | 3,317 | 549 | 550 |
실적은 사상 최대다. 2025년 매출 3,317억원에 영업이익 549억원으로 전년보다 각각 21%, 99% 늘었고, 2026년 상반기도 매출 1,755억원에 영업이익 298억원이다. 2분기만 보면 매출 1,085억원(+58.9%), 영업이익 183억원이다. 6월 말 수주잔고는 회사 발표 기준 2억 9,533만 달러, 약 4,108억원이고 그중 82.4%가 올리고다.
2026년에 공시된 대형 계약은 두 건이다. 1월 미국 바이오텍과 825억원, 3월 유럽 제약사와 898억원이다. 1월 계약은 중증 고중성지방혈증 치료제용이고, 상대방 요청으로 상세 내용이 그해 12월까지 가려져 있다. 참고로 시장에서 자주 거론되는 비만치료제 관련 올리고 수주는 2026년 공시나 보도에서 확인되지 않았다.
시가총액 23,006억원, PER 33.3배·PBR 3.88배·ROE 11.6%(플랫폼 산식, TTM). 피어(제약/바이오, 72개) PER 중앙값은 13.44배다. 그런데 이 회사의 깃발은 손익이 아니라 설비에서 나온다.
왜 스크리너 717위인가
원점수는 43.7점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 55.6점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(제약/바이오 업종 6개월 수익률 -31.6%, 하위 밴드)와 저변동성 -0.2(12개월 변동성 16.8%, 전 종목 하위 51.8%)이 얹혀 최종 50.4점이다. 저평가 컷 67.2점에 16.8점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +21.6%, 3개월 -17.8%, 6개월 -27.6%, 연초 이후 -7.6%다. 52주 밴드에서는 30% 지점에 있다.
지어 둔 공장이 절반만 돈다
2026년 상반기 가동률은 시화공장 73.3%, 반월공장 54.4%, 올리고동 75.4%다. 반월이 절반을 조금 넘는다. 제2올리고동은 2025년 9월 준공했고, 관련 유형자산 취득 약정 1,183억원 중 1,173억원이 이미 집행됐다. 반월 3·4섹터는 2026년 3분기 가동 예정이다.
설비를 먼저 지어 두고 수주를 기다리는 구조는 위탁 생산업의 숙명이다. 다만 그 사이 감가상각은 그대로 나간다. 회사도 2분기 마진에 대해 제조 사이클이 길어지면서 고정비가 일시적으로 영향을 줬다고 설명했다.
환율도 큰 변수다. 매출의 96.9%가 수출이라, 환율이 10% 움직이면 당기손익이 73억원 흔들린다. 상반기 순이익 284억원의 26%다. 8월에는 전환사채 300억원어치를 콜옵션으로 되사면서 자기자금 304억원이 나갔고, 남은 211억원은 전환가 79,648원으로 아직 열려 있다.
고객 두 곳이 44%
수주가 늘었다는 말과 고객이 늘었다는 말은 다르다. 상위 두 곳이 매출의 43.7%다. 대형 수주 대부분이 단일 고객의 상업화 물량이고, 공시 본문에도 계약금액과 기간이 상대방 요청 등으로 바뀔 수 있다고 적혀 있다.
지배구조는 안정적이다. 동아쏘시오홀딩스가 29.20%, 강정석 회장이 7.31%로 특수관계인 합계 37.40%다. 배당은 2026년 4월 주당 500원, 총 104억원을 줬다. 시가배당률은 0.3%다.
새 소송이 하나 있다. 2026년 7월, 주식매수선택권이 취소된 전직 임원 세 명이 손해배상을 청구했다. 퇴임 후 동종업계로 옮겨 계약 조건을 못 채웠다는 것이 취소 사유였다. 아직 초기 단계다.
종합
확인할 것은 셋이다. 반월공장 가동률 54.4%가 올라오는지, 수주잔고 4,108억원이 분기 매출로 고르게 바뀌는지, 그리고 상위 두 고객 밖에서 새 계약이 나오는지다.
이 종목의 원점수 43.7점은 낮지 않은데, 제약바이오 업종이 6개월간 31.6% 빠지면서 붙은 순환매 감점 5점이 순위를 밀었다. 성장의 크기보다 그 성장이 몇 사람의 일정 위에 얹혀 있는지를 세는 편이 이 회사를 읽는 데 낫다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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