밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 601~610위 구간입니다. 601위부터는 저평가 컷을 넘지 못한 '적정' 판정 구간이라는 점을 먼저 밝힙니다. 603위 대한제분(001130). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 54.1점 — 저평가 컷(67.2점)에 13.1점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)이 떠 있어, 이 글은 점수보다 그 깃발이 왜 붙었는지를 먼저 풀어야 합니다.
밀가루 시장의 지배자, 그런데 밀은 한 톨도 국내에서 안 난다
대한제분은 1953년 설립된 국내 최대 제분회사다. '곰표' 브랜드로 소비자에게 익숙하지만 매출의 축은 B2B 밀가루(소맥분)다 — 제빵·제면 업체에 대량 공급하는 이 시장에서 대한제분의 점유율은 2024년 매출 기준 87.7%에 달한다. 문제는 원재료다. 제분에 쓰는 밀은 전량을 미국·호주에서 수입한다. 국제 밀(소맥) 시세와 원·달러 환율이 원가를 그대로 결정하는 구조이고, 이 회사가 국내 물가 논쟁(빵값 인상)의 단골 피고가 되는 이유이기도 하다. 지배구조는 비상장 지주회사 디앤비컴퍼니가 27.82%를 쥐고, 최대주주 및 특수관계인 합산 지분은 42.33%다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 13,682 | 433 | 412 |
| 2023 | 14,415 | 548 | 812 |
| 2024 | 13,747 | 723 | 487 |
| 2025 | 13,752 | -322 | -253 |
2022~2024년은 매출 1조3~4천억대에서 영업이익이 꾸준히 늘던 회사다. 그런데 2025년 영업이익과 순이익이 동시에 적자로 돌아섰다 — 뒤에서 다루겠지만 밀가루 담합 충당부채가 판관비 단계에서 반영돼 영업이익부터 무너뜨린 결과다. 시가총액 1,947억원(주가 11,520원)에 TTM PER은 -6.7배 — 적자이니 저PER로 읽으면 안 된다. PBR은 0.19배로 자본 대비 주가는 크게 낮지만 ROE -2.9%가 그 배수를 만든 이유다. 식품/음료 피어그룹(49개사) PER 중앙값은 9.39배지만 대한제분은 적자라 이 배수로 비교할 수 있는 상태가 아니다. 6개월 주가는 -20.6%, YTD -21.1%, 52주 밴드는 19% 지점으로 저점권에 가깝다.
왜 스크리너 603위인가
순위 기준 원점수는 29.9로 전체 하위권이다. 이를 전 종목 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 50.4점, 여기에 순환매 가점 +0.0(식품/음료 업종 6개월 수익률 -13.9%로 밴드 중간)과 저변동성 가점 +3.7이 더해져 최종 54.1점이다. 산식은 정규화 50.4 + 3.7 = 54.1이지, 원점수 29.9와 최종점수를 직접 빼거나 더하는 계산이 아니다. 이 구간(601~610위)에는 감점형이 없다 — 원점수 자체가 판정선에 한참 못 미치는 유형이라는 뜻이고, 밸류에이션이 이 순위를 만든 게 아니라 순위 자체가 하위권에서 출발했다는 뜻이다.
가치함정 해부 — 담합 충당부채가 영업이익까지 끌어내렸다
value_trap_score 5점(red 판정선 4점 이상)의 근거는 재무제표에 그대로 찍혀 있다. 2025년 영업이익이 -322억원으로 적자 전환하면서 이자보상배율 자체가 마이너스로 떨어져 위험 판정을 받았고, 같은 적자 여파로 EBITDA도 훼손돼 순차입 대비 레버리지 지표도 위험 구간에 걸렸다. 여기에 담합 이슈로 주가가 급격히 출렁이면서 연환산 변동성도 경고 구간(50% 초과 추정)에 들어간 것으로 보인다. 세 항목이 겹쳐 5점이 쌓였다.
원인은 명확하다. 공정거래위원회는 2026년 5월 20일 대한제분·CJ제일제당·사조동아원·삼양사·대선제분·삼화제분·한탑 등 제분 7개사가 2019년 11월부터 2025년 10월까지 약 6년간 밀가루 공급가격과 물량을 담합했다며 총 6,710억원의 과징금을 부과했다 — 관련 거래 규모 약 6조원, 담합 사건 중 역대 최대 규모다. 대한제분은 이 사건에서 시장점유율이 압도적인 만큼 개별 과징금도 가장 컸다. 5월 발표 당시 잠정 과징금은 1,792.73억원이었고, 회사는 2025년 결산에서 943.54억원을 충당부채로 먼저 반영했다(이것이 2025년 영업이익·순이익을 동시에 적자로 만든 직접 원인이다). 이후 조사 협조에 따른 감경을 거쳐 2026년 7월 최종 확정된 대한제분 몫은 1,120.45억원 — 잠정치보다 약 672억원 줄었다. 이미 반영한 943.54억원을 빼면 추가로 현금이 나가야 할 금액은 약 177억원으로, 6월 시점에 우려됐던 '올해 추가 849억원 유출'보다는 부담이 크게 줄었다. 다만 2026년 1월 소맥분 가격을 4.6% 낮추면서 연간 매출이 약 210억원 줄어드는 부수 효과도 있고, 담합 여파로 발생한 손해배상 소송(7월 26일 서울·경기 중식당 12곳이 제기, 현재는 원고당 100만원 일부청구지만 확대 가능성)도 남아 있다. PBR 0.19배는 시장이 이 일련의 사태를 저평가가 아니라 위험으로 읽고 있다는 뜻에 가깝다.
신사업·성장 동력
① 뒤늦은 밸류업 — 자사주 소각과 고배당 유지. 대한제분은 2026년 2분기 기업가치 제고 계획을 예고하며 보유 자사주 소각을 검토한다고 밝혔다. 2025년 순손실에도 배당금은 66억원(배당성향 25%, 전년 대비 14.3% 증가)으로 유지해 조세특례제한법상 고배당기업 요건을 채웠다. 다만 소각 규모·시기 등 구체 수치는 아직 확인되지 않는다.
② 2026년 1분기 실적, 이익은 났지만 방향은 아래. 연결 매출 3,343억원(전년 동기 대비 -1.9%), 영업이익 70억원(-55.4%), 순이익 74억원(-34.5%)으로 흑자는 지켰으나 전년보다 크게 줄었다. 2025년의 대규모 적자에서는 벗어났지만 담합 후유증(가격 인하·감시 부담)이 여전히 실적을 누르고 있다는 뜻으로 읽힌다. 반기·하반기 실적으로 정상화 속도를 확인할 필요가 있다.
③ 곰표 상표권 분쟁 종료. '곰표밀맥주' 협업을 두고 세븐브로이와 약 3년을 끌던 상표권 분쟁이 2026년 4월 중소벤처기업부·경청 중재의 상생협약으로 마무리됐다. 브랜드 리스크 하나는 정리됐지만, 이것이 새로운 매출원을 만드는 것은 아니다.
④ 해외시장 진출 계획. 밸류업 계획에서 미국 등 해외시장 진출을 방향으로 제시했으나, 현재 수출 비중은 매출의 1% 미만이고 국가별 목표치·투자 규모 등 구체 수치는 확인되지 않는다. 기대치에 크게 얹을 단계는 아니다.
리스크
담합 후속 리스크가 여전히 진행형이다. 확정 과징금(1,120.45억원)은 축소됐지만 손해배상 소송이 이제 막 시작됐고, 2026년 2월 국세청이 대한제분을 포함한 식품업체들을 대상으로 4차 민생침해 세무조사에 착수했다는 보도(약 1,200억원대 탈세 혐의 거론)도 있으나 결과는 확인되지 않는다. 지배구조 측면도 가볍지 않다 — 2025년 대규모 순손실에도 최대주주 및 특수관계인은 배당금 28.6억원(전체 배당의 약 43%)을 받았고, 이건영 회장 개인은 배당 4.7억원에 보수 13.2억원을 더해 약 18억원을 수령했다. 실적이 꺾인 해에 오너 몫이 함께 늘어난 셈이라 주주환원의 진정성에 물음표가 붙는다. 원재료 측면에서는 밀 전량 수입 구조가 국제 곡물가·환율 변동에 그대로 노출된다는 점도 구조적 리스크로 남는다.
종합
대한제분을 지탱하는 것은 이익이 아니라 자산이다. 회사는 투자조합출자금·상장주식·해외ETF 등 금융자산 약 3,798억원과 투자부동산(장부가 1,253억원)을 보유하고 있어, 신용평가사들은 재무구조가 급격히 무너질 가능성은 제한적이라고 본다. 이 자산가치와 시가총액(1,947억원)의 격차만 보면 저평가로 보이지만, 스크리너 점수 54.1점은 그 격차 때문에 만들어진 점수가 아니다 — 순위 자체가 하위권에서 출발했고, 가치함정 red 깃발이 담합·영업적자·거버넌스 우려를 정면으로 가리킨다. 확인할 것은 세 가지다 — 2026년 하반기 실적이 담합 후유증에서 얼마나 정상화되는지, 국세청 세무조사의 결과, 그리고 손해배상 소송이 확대되는지 여부다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
댓글
댓글 쓰기