밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 581~590번 구간입니다. 587위 동원개발(013120). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 54.5점 — 저평가 컷(67.2점)에 12.7점 모자란 '적정' 판정입니다. 미리 말해두면 가치함정 경고 깃발(red)이 떠 있습니다. 표면 재무비율만 보면 무차입에 가까운 우량 건설사처럼 보이는데, 그 뒤에서 무슨 일이 있었는지가 이 글의 본론입니다.
부울경 8년 연속 1위, 그러나 시행사에서 시공사로 좁아지는 회사
동원개발은 1975년 부산에서 출발해 창사 50주년을 맞은 중견 건설사로, 2018년부터 8년 연속 부산 지역 시공능력평가 1위다. 자체 브랜드 '비스타동원'과 고급 라인 'SKY.V'로 부울경(부산·울산·경남) 주택 시장에 집중해 왔고, 창업주 장복만 회장에서 2세 장호익 부회장으로 20년째 승계가 진행 중이다. 전국구 종합건설사·전문건설사가 많은 이 연재에서, 특정 지역에 뿌리내린 주택 개발형 건설사라는 점이 다른 지점이다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 5,815 | 839 | 669 |
| 2023 | 7,366 | 300 | 426 |
| 2024 | 5,204 | 210 | 183 |
| 2025 | 3,873 | 171 | 262 |
2023년 매출 7,366억원은 착시다. 천안성성 자체사업(총분양계약액 6,303억원)이 2022~2024년에 나눠 인식되며 매출을 밀어올렸을 뿐, 영업이익은 이미 300억원으로 전년 대비 64% 꺾여 있었다. 이후 매출은 2년 연속 줄어 2025년 3,873억원(2022년 대비 -33%), 영업이익은 839억→171억원(-79%)까지 쪼그라들었다. 2025년 순이익(262억원)이 영업이익(171억원)을 웃도는 역전은 뒤에 나올 관계사 이자수익 같은 영업외 항목 때문으로 추정되나 항목별 내역은 확인되지 않는다. 시가총액 2,007억원, 주가 2,210원 기준 PER 7.6배, PBR 0.19배, ROE 2.5%다. 건설 피어(40개) PER 중앙값 8.8배보다 낮지만, PBR 0.19배는 뒤의 자본 축적 구조를 알아야 뜻이 통한다.
왜 스크리너 587위인가
원점수는 28.3으로 전 종목 중 하위권 순위다. 정규분포로 옮긴 정규화 점수가 이미 49.7점 — 컷(67.2점)에 17.5점 못 미치는 자리에서 출발한다. 산업(건설) 6개월 수익률이 -12.5%로 밴드 중간이라 순환매 가점은 0, 저변동성 가점 +4.8이 얹혀 최종 54.5점(49.7+4.8)이다. 원점수 자체가 낮았고, 가점을 더해도 컷에 12.7점 못 미친다.
가치함정 red 해부 — '무차입'이라는 인상이 가리는 것
"부채비율 34~37%, 업계 최상급"이라는 평가가 흔하다. 틀린 말은 아니다. 2026년 6월 말 부채비율 37.1%, 유동비율 434%는 건설사 안정성 기준을 크게 웃돈다. 그런데 이 수치는 회사가 직접 진 온-밸런스 차입만 잡은 값이고, red가 켜진 이유는 그 바깥에 있다.
먼저 PF다. 2026년 1분기 말 책임준공 PF 사업장 8곳, 대출잔액 9,227억원(신용보강 2,012억원)이고 평택 브레인시티·광주 중앙공원·사상공원 상위 3곳이 전체의 67.5%다. 사업장당 평균 대출잔액은 2022년 556억원에서 1,153억원으로 두 배 넘게 커졌다. 다음은 관계사 대여금. 2019년 말 0원이던 대여금이 올해 1분기 말 4,131억원까지 불었고, 1분기에만 502억원을 새로 빌려주고 회수는 1억4천만원뿐이었다. 관계사 공사수익이 지난해 매출의 42.2%, 관계사 이자수익이 별도 금융수익의 71.6%다 — 실적 상당 부분이 관계사와의 순환 거래에 기댄다.
이익의 질도 흔들린다. 2026년 상반기 영업활동현금흐름은 -226억원(전년 -156억원보다 악화)인데 순이익은 120억원 흑자였다. 현금성자산은 연초 1,714억원에서 6월 말 868억원으로 반년 만에 49.3% 줄었다 — "풍부한 현금"이라는 인상도 빠르게 옅어지고 있다. 주가는 6개월 -25.3%, YTD -20.8%로 52주 밴드 17%(저점권)까지 내려왔다. PBR 0.19배·부채비율 34%를 곧이곧대로 "싸고 안전하다"로 읽으면 안 되는 이유다.
신사업·성장 동력 — 삼륜차는 아직 두 바퀴로 달린다
① SKY.V 초고층 프로젝트. 창사 50주년을 맞아 프리미엄 브랜드 'SKY.V'로 부산 센텀시티(64층)·부산 북항(74층)·울산 우정혁신도시(81층) 초고층 개발을 추진 중이다. 회사의 대표 청사진이지만 착공 시점·분양가·사업비 조달 방식은 확인되지 않는다.
② 정비사업 확대 — 아직 결실은 없다. 부산 개금주공1단지 재건축 2차 입찰에 총사업비 관리와 경사지 설계 노하우를 앞세워 참여했지만 2026년 8월 19일 무응찰로 유찰됐고, 조합은 8월 28일 대의원회에서 수의계약 전환을 결정할 예정이다. 부산 수안1구역도 수의계약으로 전환됐다. 자체사업 공백을 정비사업으로 메우려는 시도는 진행 중이지만 확정 수주 사례는 아직 없다.
③ '삼륜차 경영' 다각화. 장복만 회장의 경영 철학으로 건설업 외에 부동산금융·수산업·교육문화장학·레저 사업을 함께 운영해 왔다. 신재생에너지·AI도 "관심 분야"로 거론되지만 투자 규모나 구체 계획은 확인되지 않는다. 이름은 '삼륜차'이지만 매출 비중은 여전히 건설이 절대 다수다.
리스크
가장 직접적인 리스크는 지방 분양 시장 침체다. 2026년 상반기 부산 '경성대부경대역 비스타동원 더 프리미엄'(87가구 모집 59건), 울산 '울산신복역 비스타 메트로'(479가구 중 138건), 부산 '더파크 비스타동원'(835가구 중 114건), 평택 브레인시티(1,577가구 중 52건)까지 주요 자체사업이 줄줄이 미달했다. 자체사업 분양수익은 2023년 2,809억원에서 2025년 10억원, 올해 1분기 4억원까지 줄었고 매출의 99%가 도급공사로 대체됐다 — 마진이 낮은 구조로 옮겨간 셈이다. 두 번째는 앞서 다룬 PF 편중·관계사 대여금 확대. 세 번째는 법적 리스크로, 동원개발이 시공한 부산 해운대비스타오션(생활숙박시설 198실)에서 '주거용 사용 불가' 확인서 징구가 누락돼 13실만 제출된 상태로 건축물 분양법 위반 의혹이 제기됐다. 시행사는 디에스씨앤디이고, 시공사인 동원개발의 직접 책임 범위는 명확하지 않지만 준공 지연 영향은 받을 수 있다. 마지막으로 10년 누적 순이익 7,788억원 중 배당은 1,233억원(15.8%)뿐이어서 자본을 2배로 불렸음에도 ROE는 21.4%에서 2.5%로 떨어졌다.
종합
동원개발은 부울경 1위 시공 능력과 낮은 온-밸런스 부채비율이라는 겉모습과, 자체사업이 사실상 소멸하고 관계사 대여금·PF 편중이 대신 커진 속모습이 함께 있는 종목이다. 점수 54.5점은 하위권 순위(원점수 28.3)에서 출발했고, red 깃발은 "싸 보이는 PBR 0.19배"의 이면을 정확히 가리킨다. 확인할 것: (1) 하반기 부산·울산 분양 성적이 미달 흐름을 벗어나는지, (2) 관계사 대여금 4,131억원의 회수 계획이 구체화되는지, (3) 개금주공1단지 등 정비사업 수의계약이 실제 수주로 이어지는지.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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