밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 561~570번 구간입니다. 567위 더네이쳐홀딩스(298540). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 55.1점 — 저평가 컷(67.2점)에 12.1점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 주의 깃발(yellow)이 떠 있고, 뒤에서 그 근거를 짚는다.
내셔널지오그래픽 하나에 실적이 걸린 라이선스 패션 회사
더네이쳐홀딩스는 2004년 설립된 라이프스타일 패션기업으로, 미국 내셔널지오그래픽의 국내 어패럴 사업권을 발판 삼아 F&F그룹의 라이선스 패션 성공 신화를 벤치마킹하며 성장했다(대표 박영준). 2021년 라이선스 보유사인 디즈니와 6년 연장 계약을 맺어 지금 계약은 2026년 말 만료를 앞두고 있다. 여기에 수영복 브랜드 배럴, 스트리트 캐주얼 마크곤잘레스, 남성복 데우스엑스마키나, 영국 프리미엄 자전거 브랜드 브롬톤 런던을 더해 포트폴리오를 넓혀왔지만, 2025년 연결 기준 매출 비중은 내셔널지오그래픽 80.9%, 배럴 12.4%, 마크곤잘레스 3.7%, 브롬톤 런던 1.8%, 기타 1.2%다. 사업이 다섯 갈래처럼 보여도 실질은 브랜드 하나에 실적이 걸린 회사라는 뜻이다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 4,979 | 908 | 686 |
| 2023 | 5,484 | 670 | 494 |
| 2024 | 5,169 | 301 | 164 |
| 2025 | 4,775 | 70 | 68 |
2022~2025년 영업이익은 908억→70억원으로 3년 새 92% 급감했고, 2026년 들어서는 아예 적자로 돌아섰다. 상반기 누적 매출 2,083억원(-7.6%)에 영업손실 27억원(전년 동기 21억원 흑자), 2분기만 보면 매출 956억원(-1.2%)에 영업손실 18억원으로 전년 동기(-4억원)보다 적자 폭이 오히려 커졌다. 회사는 "사업 확장 과정의 비용 증가와 소비 경기 둔화, 리브랜딩이 복합적으로 반영된 결과"라고 설명했다. 시가총액 1,014억원에 PER -48.9배는 저PER이 아니라 TTM 기준 순손실을 뜻한다 — 낮은 배수로 읽으면 안 되고 적자 전환 사실 자체를 정면으로 봐야 한다. PBR 0.30배·ROE -0.6%로, 낮은 PBR도 저평가가 아니라 마이너스에 가까운 수익성의 반영이다.
왜 스크리너 567위인가
raw 원점수는 30.3점으로 전 종목 순위에서 하위권이다. 정규화를 거치면 50.7점이 되고, 여기에 순환매 가점 +0.0(섬유/의류 업종 6개월 수익률 -15.6%로 밴드 중간)과 저변동성 가점 +4.4가 더해져 최종 55.1점이 됐다. 산술은 정규화 50.7 + 4.4 = 55.1로 읽어야지, 원점수 30.3과 최종 55.1을 직접 비교해서는 안 된다. 55.1점을 만든 가점은 전부 저변동성에서 나왔다 — 업종이 도와준 것도, 밸류에이션이 특별히 싸서 순위가 오른 것도 아니다. 원점수가 하위권이었다는 사실이 싸서 여기 있는 게 아니라는 것을 먼저 말해준다. 가치함정 상태는 yellow(점수 3)로, 아래에서 그 근거를 짚는다.
가치함정 주의 깃발(yellow) 해부 — 라이선스 의존이라는 구조적 리스크
PBR 0.30배라는 숫자만 보면 저평가 후보처럼 보이지만, 이 회사의 가장 큰 리스크는 재무제표 안이 아니라 계약서 안에 있다. 매출의 80.9%(2025년 연결 기준)가 단일 브랜드인 내셔널지오그래픽 어패럴 하나에서 나온다. 이 라이선스는 회사 소유가 아니라 디즈니에게서 빌린 것이고, 2021년 맺은 6년 계약이 2026년 말 만료를 앞두고 있다. 7월 8일 보도로는 회사 내부적으로 연장에 합의한 "가닥"이 잡혔고 9~10월 공식 발표가 예상되지만, 구체적 계약 기간과 로열티 조건은 이 글 작성 시점까지 공개되지 않았다 — 협상이 끝나기 전까지는 확정된 사실이 아니다. 설령 연장되더라도 리스크가 사라지는 게 아니라는 점이 더 무겁다. 라이선스 패션 시장 전체가 "황금알을 낳는 거위"로 불리며 수십 개의 글로벌 IP가 몰려들어 브랜드 희소성이 옅어지고 소비자 관심이 분산됐다는 게 업계 평가고, 더네이쳐홀딩스 스스로도 다각화 카드였던 NFL 라이선스를 지난해 국내에서 접었다. 계약이 연장되면 로열티 조건이 불리해질 위험이 있고, 연장되지 않으면 매출의 8할이 사라진다 — 이 이분법이 스크리너가 이 종목에 노란 깃발을 붙인 핵심 이유다.
성장 동력 — 다각화는 시작됐지만 아직 작다
① 마크곤잘레스·배럴, 목표는 크지만 비중은 작다. 스트리트 캐주얼 마크곤잘레스는 2030년까지 매출 1,000억원 규모로 키운다는 목표를 내걸었지만 2025년 기준 비중은 3.7%에 불과하다. 배럴은 래시가드 중심에서 글로벌 스포츠 브랜드로 체질 개선 중이며 비중 12.4%로 NG 다음으로 크지만, 최근에는 부진이 그룹 전체 수익성을 흔든 원인 중 하나로 지목되기도 했다. 이 브랜드들이 커지지 않으면 NG 의존도는 구조적으로 줄지 않는다.
② 브롬톤 런던, '1조 클럽' 베팅. 2022년 8월 어패럴 라이선스로 시작한 영국 프리미엄 접이식 자전거 브랜드 브롬톤과의 협력을 2026년 7월 한국 공식 총판권 확보로 확장했다(약 252억원 투자). 회사는 이를 매출 1조원 클럽 도전의 축으로 제시했지만, 이 사업은 아직 매출 비중 1.8%에 불과하고 자전거 유통은 의류 OEM·라이선스와 마진 구조가 달라 수익성 검증은 이제 시작 단계다.
③ 해외 확장, 그러나 자회사 다수가 아직 적자다. 중국·대만·홍콩·마카오·인도네시아·필리핀·태국 등으로 NG 어패럴 라이선스 판권을 넓히고 있고, 2026년 6월에는 미국 홀세일 공급도 시작했다. 다만 7월 15일 보도에 따르면 자회사 11곳 중 9곳이 순손실을 기록 중이고, 특히 상해 법인의 손실 규모가 나머지 8개 자회사 손실 합계보다 크다 — 해외 확장이 아직은 매출보다 본사 재무 부담으로 먼저 돌아오는 단계다.
④ 조직 재정비, 그런데 핵심 인력도 함께 빠졌다. 8월 18일 롯데쇼핑 백화점 부문 30년 경력의 유통 전문가 현종혁 씨를 신임 대표(미등기 임원)로 영입해 박영준 총괄 대표 체제 아래 실행력 강화에 나섰다. 다만 같은 시기 브롬톤 런던·마크곤잘레스 2개 사업부를 총괄하던 유승윤 상무는 경쟁 패션기업으로 자리를 옮겼다 — 신사업 확장과 핵심 인력 이탈이 동시에 벌어지는 중이다.
⑤ 임직원 자사주 매입. 7월 28~29일 박영준 대표 등 임직원 6명이 약 2억원 규모 자사주를 장내매수했다. 적자 전환 국면에 나온 매입이라는 점은 눈에 띄지만, 배당 확대나 자사주 소각 같은 구체적 주주환원 계획은 확인되지 않는다.
리스크
라이선스 의존은 위에서 다뤘으니 나머지를 짚는다. 첫째, 3년 연속 영업이익이 급감하다 2026년 상반기 적자로 전환된 추세 자체가 아직 꺾이지 않았다. 둘째, 해외 자회사 다수의 순손실이 본사 재무 부담으로 전이되는 구조가 확인됐다. 셋째, 라이선스 패션 시장 경쟁 심화와 소비 경기 둔화라는 외부 변수에 실적이 그대로 노출된다 — 2024년 3분기 실적 발표 당시 회사는 "온난한 날씨로 인한 판매 부진"을 원인으로 들었지만, 업계 일각에서는 이를 구조적 문제의 표면적 설명으로 보는 시각도 있었다.
종합
더네이쳐홀딩스는 PBR 0.30배라는 숫자만 보면 싸 보이지만, 그 낮은 배수는 저평가가 아니라 2026년 상반기 적자 전환과 내셔널지오그래픽 라이선스 만료를 앞둔 불확실성이 함께 만든 가격이다. 정규화 원점수부터 판정선에 못 미쳤고, 이 자리를 만든 가점도 저변동성뿐이었다. 확인할 것은 세 가지다. 9~10월 공식 발표될 라이선스 연장 계약의 기간·로열티 조건, 마크곤잘레스·브롬톤 런던 등 신규 브랜드가 실제로 NG 의존도를 낮추는 속도, 해외 자회사 손실이 축소되는지다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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