밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 551~560번 구간의 마지막입니다. 560위 서부T&D(006730). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 55.2점 — 저평가 컷(67.2점)에 12.0점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)이 떠 있습니다.
드래곤시티는 호황인데, 재무제표 뒤편은 담보와 청구서다
서부T&D는 옛 용산 트럭터미널 부지에서 출발해 부동산 개발·임대업으로 업종을 바꾼 회사다. 핵심 자산은 용산의 서울드래곤시티(호텔 1,700실 + 아이파크몰 쇼핑몰 + 세븐럭카지노 입점) 복합단지이고, 신정동 도시첨단물류단지·용산 나진상가 같은 개발용 토지도 쥐고 있다. 사실상 지배주주는 지주사 성격의 엠와이에이치(승만호 회장 49% 보유)이며, 오너 일가가 특수관계인 지분까지 모아 경영권을 행사한다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 1,353 | 192 | 167 |
| 2023 | 1,692 | 372 | 1,383 |
| 2024 | 1,809 | 481 | 344 |
| 2025 | 2,483 | 703 | 791 |
매출·영업이익은 2022년부터 4년 연속 늘었고, 2025년 영업이익 703억원은 전년 대비 46% 증가했다. 다만 순이익은 영업이익과 나란히 가지 않는다. 2023년 순이익 1,383억원은 같은 해 영업이익(372억원)의 3.7배인데, 그해 서울시가 신정동 부지의 도시첨단물류단지 개발계획을 승인했고 이 회사가 쓰는 투자부동산 공정가치 평가모형에서는 이런 승인에 따른 평가이익이 곧바로 손익계산서에 잡힌다. 현금이 아니라 땅값 재평가 이익이 순이익을 밀어올린 해였다는 뜻이다. 2024년엔 이 효과가 빠지며 순이익(344억원)이 영업이익(481억원) 아래로 내려갔다가, 2025년 다시 순이익(791억원)이 영업이익을 웃돈다. TTM 기준 PER 8.3배·PBR 0.68배·ROE 8.1%, 시가총액 7,167억원, 주가 11,150원. PBR 1배 미만만 보면 싸 보이지만, 순이익에 반복적으로 섞이는 비영업성 평가이익을 걷어내고 봐야 한다.
왜 스크리너 560위인가
원점수는 45.0으로 순위가 하위권이다. 정규화(평균 50·표준편차 15)하면 55.9점 — 판정 컷 67.2도 이 눈금 위의 값이다. 이 종목은 이 구간의 전형과 두 가지가 다르다. 첫째, 순환매 가감이 적용되지 않았다. 소속 산업분류(부동산)의 표본이 5종목에 못 미쳐 배치가 산업 6개월 수익률 중앙값을 계산하지 않았고, 순환매 항목을 통째로 건너뛰었다 — 다른 종목이 받는 최대 ±5점을 받지도, 잃지도 않았다. 둘째, 저변동성 항목이 +가 아니라 -0.7점이다. 원래 "낮은 변동성"에 가점을 주는 항목인데, 최근 6개월 -28.8%·1개월 +19.1%로 진폭이 컸던 탓에 소폭 감점을 받은 것으로 보인다. 산술은 정규화 55.9 + (-0.7) = 55.2. 가점 없이도 최종점수가 정규화 점수와 거의 같다는 건 "가점이 끌어올렸다"는 서사가 이 종목엔 성립하지 않는다는 뜻이다.
가치함정 해부 — PBR 0.68배 뒤에 있는 세 가지
가치함정 점수 6점(red)의 항목별 배점은 기업 페이지에서 확인해야 하지만, 공개 정보로 짚을 근거는 셋이다. 이익의 질. 2023년 순이익 급증은 신정동 부지의 투자부동산 평가이익이라는 비영업·비현금 항목이 만든 것이었고, 2025년에도 순이익이 영업이익을 웃도는 패턴이 반복됐다. PBR 0.68배의 "장부가 대비 저평가"에서 그 장부가 자체가 실현되지 않은 평가이익으로 부풀려져 왔다. 부채비율 개선의 성격. 2019년 220%대였던 부채비율은 이후 150%대까지 낮아졌는데, 실제 차입금 상환보다 자산재평가로 분모(자산·자본)를 키운 효과가 커 보인다 — 2025년 말에도 2.7조원 규모 자산재평가를 다시 실시했다. 드래곤시티 개발로 불어난 차입금 자체가 크게 줄었다는 근거는 확인되지 않는다. 지배구조. 최대주주 엠와이에이치는 2017년부터 최대주주 변경을 수반하는 주식담보제공계약을 반복 갱신해 왔고, 2026년 3월 공시 기준 담보권이 전부 실행되면 보유주식이 1,157만8,506주(17.83%)에서 570만6,907주(8.79%)로 반토막 난다. 실행 가능성을 예단할 근거는 없지만, 지배주주 지분이 오랫동안 담보로 묶여 있다는 사실 자체가 저PBR의 할인 요인으로 보인다.
성장 동력 — 호텔은 이미 증명했고, 개발은 이제부터다
① 인바운드 호텔 호황. 2026년 2분기 연결 매출 877억원(+60.5%), 영업이익 182억원(+63.0%)으로 역대 최고 수준이다. 외국인 관광객 증가로 드래곤시티 객실점유율(OCC)·평균객실단가(ADR)가 동반 상승한 결과다. IBK·하나증권은 목표주가 18,000원, SK증권은 20,000원을 유지했고, NH·신한투자증권은 홈플러스 리스크(아래)를 반영해 21,000원에서 15,000원으로 낮췄다 — 방향은 같지만 눈높이는 갈린다.
② 용산 나진상가 개발. 취득가 약 1,000억원인 나진상가 12·13동 부지에서 약 1조원 규모 개발을 추진 중이며 2026년 10월 착공 예정이다. 인접한 용산국제업무지구 개발사업(2025년 11월 착공, 2026년 말 토지 분양 예정)과 연계해 서울드래곤시티 직영 주거상품 '코르디아' 88실도 조성 중이다.
③ 신정동·주주환원. 옛 트럭터미널 부지에 950세대 규모 개발이 추진 중이고 하나금융그룹이 2026년 6월 PF 금융지원 협약을 맺었다 — 2026년 건축허가, 2027년 착공, 2031년 준공 목표라 완공까지 5년 넘게 남았다. 주주환원은 2026년 6월 자사주 65만주(45억원, 시총 대비 1.0%) 소각과 2025년 결산배당 주당 100원인데, 배당수익률은 낮아 무게중심은 소각 쪽에 있다.
리스크
홈플러스 공실. 계열 상장리츠 신한서부티엔디리츠 자산에서 홈플러스 임대차계약 해지 가능성이 불거졌고, 서부T&D가 해당 면적을 책임 임차하기로 협의했다 — 증권사들이 목표주가를 낮춘 핵심 사유다. 호텔은 잘 나가는데 유통 임대에서 반대 압력이 걸렸다. 개발사업의 시차. 나진상가·신정동 모두 인허가·PF·착공 단계라 분양 수익이 손익으로 잡히기까지 수년이 걸린다 — 지금 주가엔 대부분 '기대'가 반영돼 있지 '확정 실적'이 아니다.
종합
서부T&D는 "호텔은 사상 최고 실적, 자산은 재평가로 계속 불어난다"는 강세 서사와 "순이익의 질, 담보 잡힌 지배주주 지분, 착시일 수 있는 부채비율 개선"이라는 약세 서사가 공존한다. red 깃발은 후자를 가리키고, 정규화 점수(55.9) 자체도 이미 컷에 못 미쳤다. 확인할 것은 세 가지다 — 나진상가 10월 착공이 일정대로 진행되는지, 엠와이에이치 주식담보계약이 앞으로 조용히 연장될지 실행될지, 홈플러스 공실이 3분기 이후 임대 실적에 얼마나 반영되는지다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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