밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 311~320위 구간입니다. 311위 HD한국조선해양(009540). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 63.1점 — 저평가 컷(67.2점)에 4.1점 모자란 적정 판정입니다. 이 종목은 정규화 점수(67.7점)로도 컷을 겨우 웃도는 자리였는데, 순환매 감점이 순위를 그 아래로 밀어낸 경우입니다. 이 구간에서 가장 시가총액이 큰 종목이기도 합니다.
선박을 짓는 회사가 아니라, 짓는 회사들을 갖고 있는 회사
HD한국조선해양은 배를 직접 용접하지 않는다. 2019년 옛 현대중공업이 물적분할하며 만든 중간지주회사로, 실제 건조는 자회사가 한다. HD현대중공업 지분 69.2%, HD현대삼호 지분 97%를 들고 있고, 2025년 12월에는 HD현대중공업이 HD현대미포(옛 현대미포조선)를 흡수합병하면서 상선·특수선·중형선 라인업이 한 법인으로 합쳐졌다. 필리핀 수빅 블록공장(HD HHIP), 베트남 조선소도 산하에 있다. 이 회사의 실적표는 곧 이 자회사들이 번 이익과 배당을 별도 기준으로 다시 집계한 숫자다 — 지주회사 특유의 회계를 이해하지 않으면 숫자만 봐서는 사업이 잘 안 보인다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 173,020 | -3,523 | -2,169 |
| 2023 | 212,962 | 2,833 | 2,217 |
| 2024 | 255,386 | 14,359 | 11,723 |
| 2025 | 299,332 | 39,062 | 21,684 |
2022년 적자에서 2025년 영업이익 3조9,062억원까지, 4년 만에 흑자 전환을 넘어 이익률 13%대 구조로 올라선 궤적이다. 저가 수주 물량을 소화하던 2022년과, 고선가 선박이 매출로 잡히기 시작한 2025년은 같은 회사가 아니다. 시가총액 25조 891억원(주가 35만 4,500원)에 PER 10.0배, PBR 1.89배, ROE 18.9%(플랫폼 산식, TTM)로, 조선 피어그룹 PER 중앙값(12.7배)보다 낮게 거래된다. 다만 이 낮은 배수를 곧바로 저평가로 읽으면 안 된다 — 지주회사는 원래 자회사 지분가치보다 할인돼 거래되는 것이 시장의 상식이고, 증권가 목표주가 산정도 상장 자회사 시가총액에 통상 지주사 할인율 50%를 적용한 뒤 역산한다.
왜 스크리너 311위인가
원점수 72.0점은 이 구간 상위권과 견줘도 밀리지 않는 수준이다. 컷 밖으로 밀어낸 건 순환매 감점 -5.0점 하나다. 조선 업종 6개월 수익률이 하위 밴드(-28.7%)로 분류됐기 때문인데, 실제 주가도 1개월 +5.8%를 빼면 3개월 -16.2%, 6개월 -21.2%, 연초 대비 -12.9%로 조정 구간에 들어와 있다. 2분기 영업이익이 전년 대비 73% 늘어난 역대 최대 실적을 냈는데도 주가는 오히려 밀렸다 — 실적 서프라이즈 이후 차익 실현, 원/달러 환율 급락에 따른 3분기 이익률 우려, 반도체·AI 쪽으로 쏠린 수급이 겹친 결과로 뉴스는 짚고 있다. 저변동성 가점은 +0.4점으로 미미하고, 가치함정 상태는 green(1점)이라 워닝 요소는 없다. 요약하면 회사의 문제가 아니라 업종 전체가 최근 반년 밀린 몫을 이 종목도 그대로 나눠 맞은 자리다. 다음 배치에서 6개월 수익률 창이 바뀌면 이 감점 자체가 사라질 수 있다.
성장 동력 — 수주잔고와 현금을 어떻게 쓸 것인가
① 수주잔고 761억 달러. 2분기 말 기준 수주잔액이 761억 달러(원화 환산 100조원 안팎)로, 올해 목표의 80%에 육박한다. HD현대중공업·삼성중공업·한화오션 3사 합산 수주잔액은 1,453억 달러(약 200조원)로 집계됐는데, 저가 물량으로 외형만 키우던 과거와 달리 고부가 선종·고선가 계약 중심이라 '질적 성장' 국면이라는 평가가 나온다. 다만 수주가 목표치에 근접하면서 최근에는 조건이 맞지 않는 물량은 걸러내는 선별 수주 기조로 바뀌었다는 점도 확인된다.
② 해외 생산기지 — 미국·사우디. 상반기 미국 현지법인 'HD현대 USA'를 세우고 미국 조선소 인수·직접투자를 검토 중이다(MASGA 프로젝트, 아직 확정 계약은 아님). 사우디에서는 국영기업 아람코와 공동 투자한 라스 알카이르 IMI 조선소가 가동 중이며, 8월 말 해군참모총장이 현지를 방문해 함정 MRO 협력을 논의했다. 다만 인도 코친조선소와 추진하던 블록공장 합작법인 설립은 최근 검토를 중단한 것으로 확인돼, 해외 거점 확장이 모든 방향에서 순조로운 것은 아니다.
③ 순현금과 주주환원 압박. 상반기 말 별도 기준 순현금이 약 3조원, 핵심 자회사 포함 그룹 차원의 순현금은 7.7조원, 증권가 추산으로는 10조원을 넘는다는 분석도 있다. 하반기에는 HD현대중공업·HD현대삼호의 상반기 이익에 대한 배당금이 HD한국조선해양으로 유입될 예정이다. 증권가는 이 현금이 자사주 매입·소각이나 배당 확대로 이어져야 지주사 할인이 좁혀진다고 지적하고 있고, 실제로 유안타증권은 목표주가를 55만 5,000원에서 53만 2,000원으로 낮추면서도 "주주환원 관점의 개선이 필요하다"는 조건을 달았다. 배당수익률이 2026년 6%대에서 2028년 8%대까지 오를 수 있다는 증권사 전망도 있으나, 이는 리서치 추정치로 확정된 계획이 아니다.
리스크
지주사 할인은 구조적이라 실적이 아무리 좋아져도 완전히는 없어지지 않는다 — 이 회사 주가가 자회사 지분가치를 온전히 반영하려면 배당·자사주 정책이 뒷받침돼야 하는데, 아직 시장은 회의적이다. 원/달러 환율 급락은 3분기부터 계열사 영업이익률을 직접 깎는 요인으로 지목됐고(환헤지 비율 약 75% 수준이라 완전 방어는 아니다), 조선업 호황 국면에서 인력 부족과 임단협 관련 파업 리스크도 현재진행형이다. 미국 조선소 인수는 검토 단계일 뿐 확정된 계약이 없어, 관세·안보 규제 변수에 따라 지연되거나 무산될 가능성도 열려 있다. 8월에는 계열사 서버 해킹으로 임직원 9,503명의 개인정보가 유출돼 과징금·과태료 처분을 받은 사실도 확인된다 — 실적과 무관한 리스크지만 지배구조·내부통제 관점에서 짚어둘 사안이다.
종합
HD한국조선해양은 "업황은 이미 좋아졌는데 지주회사라는 이유로 시장이 반값을 매기고, 거기에 업종 전체의 최근 조정까지 얹혀 순위가 밀린" 자리다. 정규화 점수(67.7점)가 보여주듯 개별 펀더멘털은 흠잡을 데가 적고, 감점의 실체도 회사 고유의 문제라기보다 조선 업종 6개월 수익률과 지주사 할인이라는 시장 구조에 가깝다. 확인할 것은 셋이다. 첫째, 하반기 자사주 매입·배당 확대가 실제 발표로 이어지는지. 둘째, 원/달러 환율 하락이 3분기 이익률에 미치는 영향이 우려만큼 큰지 실적으로 확인되는지. 셋째, 미국 조선소 인수·투자가 구체적 계약 단계로 넘어가는지다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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