밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 231~240번 구간입니다. 237번 백산(035150). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 66.8점 — 저평가 컷(67.2점)에 0.4점 모자란 적정 판정입니다. 가치함정 깃발은 green입니다.
나이키·아디다스 신발 갑피를 감싸는 인조가죽 회사
백산은 1986년 설립된 폴리우레탄(PU) 합성피혁 전문 제조사다. 천연가죽을 대신해 신발 갑피·차량 시트·전자제품 케이스에 쓰는 인조가죽을 만들어 파는데, 주력 고객이 나이키·아디다스·리복이다. 회사 설명으로는 이 세 브랜드 신발에 쓰이는 합성피혁 시장의 약 25%를 백산이 공급한다. 2023년 기준 용도별 매출 비중은 스포츠신발 61.7%, 의류 19.6%, 차량 내장재 15.7%다 — 매출의 6할이 신발 한 카테고리, 그것도 사실상 소수 브랜드에 걸려 있다는 뜻이다. 생산은 인도네시아·중국·베트남 3개국 현지법인 체제다. 2022년 5월 창업주 김상화 회장 별세 이후 2세 김한준 대표가 단독 경영 체제를 이어가고 있고, 특별관계자를 합친 최대주주 측 지분율은 2026년 4월 기준 61%대다.
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익(억원) | 순이익(억원) |
|---|
| 2022 | 4,759 | 501 | 453 |
| 2023 | 4,177 | 531 | 413 |
| 2024 | 4,970 | 765 | 607 |
| 2025 | 5,049 | 538 | 335 |
매출은 2024~2025년 5천억원대에서 정체했는데, 영업이익은 2024년 765억(이익률 15.4%)에서 2025년 538억(10.7%)으로, 순이익은 607억에서 335억으로 꺾였다. 순이익 하락폭(-44.8%)이 영업이익 하락폭(-29.7%)보다 큰데, 회사는 2025년 인도네시아 신공장 가동 개시로 초기 운영 단계의 비용 증가와 수율 조정 부담이 있었다고 설명했다 — 확장 국면에서 흔한 일회성 성격의 비용이라는 뜻이나, 그 비용이 정확히 얼마였고 2026년에 얼마나 해소됐는지는 재무제표 주석 이상으로는 확인되지 않는다. TTM 기준 PER 6.4배, PBR 0.82배, ROE 12.8%, 시가총액 2,131억원, 주가 10,780원이다. 화학 업종 피어 그룹의 PER 중앙값(11.4배)과 비교하면 절반 수준이다.
왜 스크리너 237위인가
백산은 원점수(59.5) 자체가 순위상 하위권에 속하는 종목이다(정규화하면 61.5점으로 저평가 컷에는 못 미친다). 여기에 저변동성 가점이 붙어 최종 66.8점까지 올라왔지만 컷은 넘지 못했다. 순환매 가점은 0 — 소속 산업(화학)의 최근 6개월 수익률이 -14.9%로 밴드 중간이라 업종 모멘텀에서 얹힌 점수는 없다. 저평가 스크리너가 흔히 잡아내는 "싼데 아무도 안 본다"는 그림과는 다르다. PER 6.4배·PBR 0.82배는 피어 대비 낮은 편이지만, 원점수가 낮다는 것은 밸류에이션 지표만으로는 판정선을 넘기기에 부족했다는 뜻이다. 2025년 순이익이 반토막 난 실적 궤적, 2년째 정체된 매출 성장성이 원점수를 끌어내렸을 가능성이 높다 — 다만 각 하위 지표의 정확한 배점은 공개되지 않아 단정하기는 어렵다. 이 종목의 자리는 밸류에이션이 만든 게 아니라 변동성이 낮다는 사실이 만들었다는 점은 정직하게 짚어야 한다. 가치함정 상태는 green이다.
신사업·성장 동력
① 인도네시아 신공장 정상화와 외형 확대. 백산은 2026년 3월 발표한 기업가치 제고 계획에서 인도네시아 신규 생산거점 가동을 통한 외형 성장을 핵심 축으로 제시했다. 회사가 밝힌 대로 2025년 실적 부진의 상당 부분이 이 신공장의 초기 가동 비용이었다면, 2026년은 그 비용이 매출로 전환되는 해가 돼야 한다. 실제로 2026년 8월 발표된 2분기 실적은 신한투자증권 보고서 기준 시장 추정치를 웃돈 것으로 전해졌고, 목표주가 1만7,000원(투자의견 매수)이 제시됐다 — 다만 이 보고서의 구체적인 2분기 매출·영업이익 숫자는 원문에서 확인되지 않는다.
② 차량 내장재 비중 확대. 신발 일변도 매출 구조에서 벗어나기 위한 축이 자동차다. 백산의 차량용 합성피혁은 현대차그룹 약 30개 모델에 공급되고 있고, 자동차의 고급화·전장화가 진행될수록 내장재 소재 품질 요구가 높아져 수혜 구간이라는 게 회사 설명이다. 2026년 2분기 실적 개선의 배경으로도 "차량 내장재가 끌고 신발이 받쳤다"는 평가가 나왔다 — 신발 부문 수익성도 함께 회복되며 비용·원가 구조가 안정됐다는 것이다. 다만 차량 내장재의 2026년 매출 비중은 확인되지 않는다(2023년 기준 15.7%가 가장 최근 확인 가능한 값이다).
③ 반복적인 주주환원. 백산은 2026년 들어서만 1월·4월·7월 최소 세 차례 자사주를 소각했고, 1월과 5월에는 각각 30만주, 25만주(27.6억원) 규모의 추가 취득을 결정했다 — 매입 후 소각을 되풀이하는 사이클이 분기 단위로 자리 잡았다. 2025년 결산배당은 주당 300원(시가배당율 2.2%)이었고, 2026년 기업가치 제고 계획에서는 배당 수준을 전년 대비 유지·확대하겠다고 밝혔다. VIP자산운용은 2025년 4월 지분을 8.84%에서 10.94%로 늘린 데 이어 2026년 3월에도 추가 매수했다 — 저PBR 종목에 붙는 전형적인 가치투자 자금 유입이다.
리스크
가장 구조적인 리스크는 고객 집중이다. 매출의 6할이 신발, 그중 대부분이 나이키·아디다스·리복 세 브랜드에 걸려 있다 — 2024년 3분기 실적 급락도 나이키의 발주 부진이 원인이었다. 전방 브랜드의 소싱 정책 변화나 재고 조정 국면이 오면 실적은 그대로 흔들린다. 경쟁도 만만치 않다. 대만계 Feng Tay·Yue Yuen 등 스포츠 브랜드 서플라이체인의 대형 경쟁사와 경쟁해야 하고, 인도네시아·중국·베트남 3개국 생산기지는 환율과 현지 인건비 변동에 노출돼 있다. 신공장의 초기 비용 부담이 2025년처럼 재연될 가능성도 열려 있다. 지배구조 측면에서는 2024년 이사회 평가에서 경영성과는 양호하나 거버넌스는 개선이 필요하다는 외부 평가가 나온 바 있다.
종합
백산은 "싸 보이는데 저평가 판정을 못 받은" 자리에 있다. PER 6.4배·PBR 0.82배는 화학 피어 대비 낮지만, 원점수 자체가 판정선에 못 미쳤고 지금 점수는 낮은 변동성이 만든 결과다. 2025년 순이익 반토막이 인도네시아 신공장의 일회성 초기 비용이라는 설명이 맞다면 2026년 실적 정상화가 그 반증이 돼야 하고, 8월 발표된 2분기 실적 서프라이즈가 그 신호로 읽힌다. 확인할 것은 세 가지다. 첫째, 인도네시아 신공장 비용이 하반기까지 완전히 해소되는지. 둘째, 차량 내장재 매출 비중이 실제로 15.7%를 넘어 확대되고 있는지. 셋째, 나이키·아디다스 의존도가 낮아지는 방향으로 고객 구성이 다변화되는지다. 이 셋이 확인되기 전까지는 "싸다"는 판단보다 "아직 지켜볼 자리"라는 판단이 더 정직하다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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