밸류체인 플랫폼의 저평가 스크리너를 순서대로 뜯어보는 연재, 1021~1030번 구간입니다. 1025위 바이오솔루션(086820). 기준일 2026-08-28, 스크리너 점수 39.9점 — 저평가 컷(67.2점)에 27.3점 모자란 '적정' 판정입니다. 가치함정 경고 깃발(red)가 떠 있습니다. 손익계산서의 주인이 본업이 아닌 자리입니다.
영업은 적자인데 순이익이 났다
바이오솔루션은 연골과 피부 세포치료제를 만든다. 지난해 연결 매출 152.0억원 가운데 세포치료제가 65.28%, 화장품 소재가 18.68%다.
지난해 영업손실이 43.4억원인데 순이익이 2.7억원이다.
그 사이를 갈라야 한다.
기타손익과 금융손익은 서로 상쇄돼 거의 0에 가깝다.
결정적인 것은 종속 및 관계기업 투자손익 44.5억원이다.
그 안에서 지분법손실이 마이너스 4.93억원이고, 관계기업 투자주식 손상차손 환입이 플러스 48.83억원이다.
대상은 지분 18.25%를 가진 상장 바이오 회사다. 장부금액 391.9억원으로 총자산의 57%다.
그 회사의 공정가치가 522.7억원으로 올라 과거에 깎아 둔 손상을 한도까지 되돌린 것이다. 현금이 들어온 것이 아니다.
구조도 함께 봐야 한다. 최대주주이자 이사회의장이 지난해 1월부터 그 관계기업의 대표이사를 겸직하고 있다.
연도별 실적 (단위: 억원)
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|
| 2022 | 101 | -53 | -81 |
| 2023 | 125 | -51 | -14 |
| 2024 | 129 | -51 | -119 |
| 2025 | 152 | -43 | 3 |
상반기 매출 84.7억원으로 62.7억원에서 35% 늘었다. 다만 반기에는 지분법손실 7.83억원이 잡혔다.
시가총액 1,745억원, PER 266.4배·PBR 5.45배·ROE 2.0%(플랫폼 산식, TTM). 피어(제약/바이오, 73개) PER 중앙값은 13.45배다. 이익 대비 값이 매우 높다. 그 이익이 어디서 왔는지가 이 글의 내용이다.
왜 스크리너 1025위인가
원점수는 19.8점이고, 전 종목을 한 줄로 세운 순위 기반 정규분포(평균 50·표준편차 15)로 옮기면 45.1점이 된다. 여기에 산업 순환매 -5.0(제약/바이오 업종 6개월 수익률 -31.6%, 하위 밴드)와 저변동성 -0.2(12개월 변동성 16.8%, 전 종목 하위 51.7%)이 얹혀 최종 39.9점이다. 저평가 컷 67.2점에 27.3점 모자란다. 주가는 최근 1개월 +13.5%, 3개월 -15.1%, 6개월 -12.1%, 연초 이후 -14.9%다. 52주 밴드에서는 20% 지점에 있다.
올해는 반대로 돌았다
같은 항목이 방향을 바꿨다.
올해 상반기에 그 관계기업의 공정가치가 346.2억원으로 내려왔다. 장부가 384.5억원보다 낮다.
즉 추가 손상을 인식할 수 있는 자리에 들어섰다.
그리고 현금은 계속 나간다. 영업활동현금흐름이 2023년 플러스 21.6억원에서 2024년 마이너스 22.9억원, 지난해 마이너스 13.1억원이다.
순이익이 흑자였던 해에도 영업현금은 마이너스였다.
자금 쪽에는 날짜가 있었다.
2021년에 발행한 전환사채 420억원이 있다. 2024년에 콜옵션을 행사하고 30%인 126억원을 조기상환했고, 지난해 5월 무상증자로 전환가액이 20,751원에서 6,986원으로 내려왔다.
올해 3월 11일에 114억원이 전환됐고 반기 말 잔액이 액면 180억원이다.
그리고 8월 5일에 사채권자집회와 이사회에서 만기를 8월 13일에서 내년 8월 13일로 1년 연장하고 보장수익률을 1%에서 4%로 올리기로 했다.
상환 대신 조건을 바꾼 것이다. 회사는 유동부채의 약 88%가 전환사채라고 사업보고서에 적었다.
기술이전 계약은 없다
사업 쪽도 정확히 봐야 한다.
반기보고서에 라이선스 아웃과 인, 기술제휴 계약이 모두 해당사항 없음으로 적혀 있다.
과거 국내 독점판매 계약이 하나 있었는데 2022년 9월에 합의해제로 끝났다.
미국은 연골 치료제가 재생의학 첨단치료제로 지정됐고 지난해 5월에 임상 2상 최종결과보고서를 받았다. 상업화 전 단계라 매출은 없다.
일본 쪽은 특허 등록이 여럿 있지만 임상이나 허가, 매출 계획은 공시에서 확인되지 않는다.
지난해에는 중국 하이난과 호주에 법인을 세웠다.
차입금은 0원이다. 회사가 작성기준일 현재 차입금을 보유하지 않고 있다고 적었다.
관리종목 요건도 걸리지 않는다. 매출이 152억원으로 기준을 넘고 손실 비율도 0.9%다.
지분은 최대주주가 17.60%, 특수관계인 포함 19.30%다. 담보나 질권 기재는 없다.
자기주식은 11만 9,808주로 0.49%다.
종합
확인할 것은 셋이다. 장부가 아래로 내려간 관계기업 지분에 손상이 다시 잡히는지, 내년 8월로 밀린 전환사채 180억원을 무엇으로 갚는지, 그리고 연골 치료제가 언제 매출이 되는지다.
이 회사의 손익계산서는 본업이 쓰지 않는다. 최대주주가 함께 이끄는 다른 회사의 주가가 쓴다.
이 글은 밸류체인 플랫폼의 스크리너 판정과 공개 자료를 바탕으로 한 분석이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 판정 근거와 실시간 수치는 플랫폼 기업 페이지에서 확인할 수 있습니다.
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